Alavancagem privada, custos públicos

Guerras, choques energéticos e crises geopolíticas tradicionalmente levam investidores a buscar ativos seguros. Na dinâmica clássica dos manuais, as ações caem e o capital migra para os títulos públicos, sobretudo para os do Tesouro americano. Os preços dos Treasuries sobem, seus rendimentos caem, e o grande porto seguro das finanças globais faz o possível para, como disse Keynes a respeito do dinheiro em momentos de crise, “acalmar nossa inquietação”.

Nos últimos dezoito meses, porém, o roteiro dos manuais não se confirmou. Os títulos públicos vêm sendo duramente castigados em todo o mundo desenvolvido: em 19 de agosto, os rendimentos dos Treasuries de trinta anos ultrapassaram 5,3%, o nível mais alto desde 2007. Rendimentos mais elevados encarecem o crédito para famílias, empresas e governos e se tornaram um problema político para um governo Trump que prometeu juros hipotecários mais baixos e dinheiro mais barato.

Naquele dia, o secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Scott Bessent, ex-gestor de hedge fund que já descreveu seu atual cargo como o de “principal vendedor de títulos” do país, anunciou que o Tesouro ampliaria as recompras de títulos de vencimento mais longo. Oficialmente, o objetivo dessas operações é sustentar a liquidez do mercado: o Tesouro compra Treasuries mais antigos e menos negociados para facilitar o funcionamento do mercado de títulos. Na prática, Bessent está tentando influenciar a curva de rendimentos. Até agora, porém, o anúncio das recompras não pôs fim à turbulência no mercado. Ao contrário, apenas evidenciou o problema enfrentado pelo Departamento do Tesouro: o mercado do principal ativo seguro do mundo exige hoje uma gestão pública cada vez mais ativa simplesmente para se manter—ou, melhor dizendo, parecer—em ordem. 

Mas há um ponto crucial: ao tentar assumir esse papel mais ativo na gestão do mercado, Bessent e o presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, têm sua margem de manobra limitada pelos vínculos entre o mercado de Treasuries com o universo da especulação alavancada do qual o próprio Bessent surgiu. O problema é que alguns dos mais importantes “detentores de títulos” hoje não são credores no sentido convencional, que emprestam ao Estado recursos previamente poupados. Os principais hedge funds multiestratégia estão entre as instituições mais poderosas do sistema financeiro e tomam trilhões de dólares emprestados para assumir posições em Treasuries e outros ativos, seguros ou não. Já escrevi sobre “o paradoxo dos ativos seguros”: são justamente as características que tornam os Treasuries seguros—sua elevada liquidez, baixa volatilidade e condição privilegiada como garantia—que também fazem deles instrumentos ideais para a especulação alavancada.

Os hedge funds tomam grandes volumes de recursos emprestados usando Treasuries como garantia e, em momentos de crise, são justamente os ativos seguros que podem ser vendidos com mais facilidade. Com isso, tensões originadas em outras partes do sistema financeiro acabam se transmitindo ao mercado de Treasuries, na forma de volatilidade dos preços, saltos nos rendimentos e pressões sobre a liquidez. É justamente o que vemos hoje. Estabilizar o mercado de Treasuries passa, assim, a significar estabilizar um sistema financeiro fragilizado pela alavancagem e do qual um número cada vez menor de agentes consegue se beneficiar.

O fascínio dos ativos seguros

Antes de mais nada, vale começar por um fato simples: hedge funds especulam com dívida pública. Isso não é novidade, mas não costuma receber a devida atenção. A atuação dos hedge funds no mercado de Treasuries dos Estados Unidos é frequentemente tratada como pouco relevante porque os ativos sob sua gestão podem parecer quase modestos quando comparados aos balanços dos grandes bancos, às carteiras dos fundos de pensão ou aos ativos administrados por BlackRock, Vanguard e State Street—mais de US$ 30 trilhões somados. Segundo as estatísticas da SEC sobre fundos privados, os ativos líquidos dos hedge funds somavam cerca de US$ 5,4 trilhões em 2025: uma cifra enorme em termos absolutos, mas pequena diante dos gigantes do capitalismo de gestão de ativos.

O poder dos hedge funds, porém, não decorre apenas dos ativos que possuem, mas sobretudo do volume de recursos que conseguem mobilizar por meio da alavancagem. Estimativas conservadoras baseadas em dados da SEC situam sua exposição nocional bruta—isto é, o valor total das posições que mantêm nos diferentes mercados por meio de diversas formas de alavancagem—em cerca de US$ 35 trilhões em 2025. Apenas os dez maiores fundos—não os 10% maiores, mas dez fundos—respondiam por cerca de 40% dessa exposição.1Ver Stefano Sgambati, “The Paradox of Safe Assets”, (<)em(>)New Political Economy(<)/em(>) (2026): 1–22. A exposição nocional bruta é calculada somando-se os valores nocionais totais das posições compradas e vendidas em todas as categorias de investimento, com base nas Tabelas 8.16 e 8.17 dos dados de apoio das (<)em(>)Private Funds Statistics(<)/em(>) da SEC referentes ao primeiro trimestre de 2025. Não se trata de pequenos atores “alternativos” operando às margens das finanças, mas de instituições capazes de mover mercados—e, portanto, também de desestabilizá-los.

Grande parte dessa alavancagem envolve Treasuries. Os maiores hedge funds não compram Treasuries simplesmente porque são seguros, mas porque é justamente essa segurança que lhes permite tomar grandes volumes de recursos emprestados usando esses títulos como garantia, financiar posições a baixo custo e transformar minúsculas discrepâncias de preços em “retornos absolutos”—ganhos que independem da direção do mercado. Os hedge funds dominaram a arte de extrair dinheiro de ativos normalmente estáveis: alfa elevado a partir de beta baixo. Como resultado, estima-se que detenham mais Treasuries do que o total oficialmente registrado em nome de investidores japoneses, chineses e sauditas somados.

O apetite dos hedge funds por Treasuries, porém, varia de acordo com as condições em outros segmentos do sistema financeiro: os mercados acionários, o crédito corporativo, o capital privado, os mercados de financiamento e os balanços dos dealers. Para entender por que os hedge funds passaram a ter um papel tão importante no mercado de Treasuries, portanto, é preciso olhar para além dele. O período que antecedeu o pânico no mercado de recompra em setembro de 2019—o chamado “Repocalypse”—ajuda a explicar o que estamos vendo hoje. 

A expansão da alavancagem financeira

Por mais de uma década depois de 2008, taxas de juros ultrabaixas e sucessivas rodadas de quantitative easing (QE) permitiram às empresas tomar empréstimos a baixo custo para financiar fusões e aquisições, aquisições alavancadas, recapitalizações por dividendos e recompras de ações—práticas voltadas à “maximização do valor para o acionista”.

O private equity teve papel central nesse aumento do endividamento das empresas. As firmas de buyout recorriam à dívida para adquirir empresas—nas chamadas aquisições alavancadas—e depois faziam com que as próprias empresas adquiridas assumissem grande parte dessa dívida. Em seguida, reorganizavam suas operações em torno de recapitalizações por dividendos, refinanciamentos, vendas de ativos e cortes de custos, até a saída do investimento. Esse processo gerou enormes volumes de dívida corporativa de grau especulativo, na forma de empréstimos alavancados e títulos de alto rendimento. Essa dívida de baixa qualidade não era um efeito colateral do modelo: era o próprio modelo. E continua sendo.

Fundamentalmente, assim como ocorreu com os empréstimos hipotecários subprime nos anos 2000, boa parte dessa dívida de baixa qualidade não permanecia nos bancos, mas era transferida para veículos do sistema bancário paralelo juridicamente isolados em caso de falência: as obrigações de empréstimos colateralizadas, ou CLOs, na sigla em inglês. As CLOs compram conjuntos de empréstimos alavancados e financiam essas aquisições emitindo diferentes classes de títulos para investidores. Dessa forma, a dívida corporativa de maior risco é agrupada, dividida em tranches, classificada por agências de rating, vendida e transformada em um ativo capaz de circular pelas carteiras de seguradoras, fundos de pensão, gestoras de ativos, firmas de private equity e hedge funds. Para os detentores das tranches de equity das CLOs—sobretudo firmas de private equity e hedge funds—, quanto mais frágeis os balanços das empresas e mais elevados seus custos de financiamento, maior o retorno sobre o capital investido.

Grandes bancos dealers, como JP Morgan e Goldman Sachs, mantêm toda essa engrenagem em funcionamento ao estruturar e sindicar empréstimos alavancados que depois são agrupados em CLOs. Ao mesmo tempo, financiam o endividamento dos hedge funds, atuam como dealers primários de Treasuries e outros ativos seguros e intermedeiam operações casadas de repo, conectando especuladores ávidos por alavancagem a fundos do mercado monetário com abundância de recursos. Em suma, os bancos dealers fornecem a infraestrutura de balanço por meio da qual o crédito corporativo, a dívida soberana, os mercados acionários e os mercados monetários se entrelaçam às operações de hedge funds, private equity e outras entidades alavancadas—firmas financeiras “alternativas” cujo modelo de negócios consiste em tomar empréstimos em grande escala e garantir que outros arquem com os custos.

Chamo todo esse mecanismo de “complexo das finanças alavancadas”. Em 2018 e 2019, já era difícil ignorar as tensões que se acumulavam nesse complexo. A dívida corporativa havia crescido acentuadamente, ao mesmo tempo que a qualidade do crédito se deteriorava, à medida que os empréstimos alavancados e a emissão de CLOs ganhavam papel central no financiamento de firmas de private equity e empresas com grau especulativo. As condições que haviam tornado as finanças alavancadas tão atraentes para os investidores estavam mudando: em 2017, o Fed começou a reduzir seu balanço como parte de um processo de aperto monetário, acompanhado pela elevação das taxas de juros.

Como era de se esperar, à medida que as empresas altamente endividadas enfrentavam dificuldades, os mercados acionários se tornaram mais voláteis. Em dezembro, o S&P caiu acentuadamente, enquanto os spreads dos empréstimos alavancados e das CLOs dispararam. A engrenagem do private equity e das CLOs continuava funcionando, mas as margens estavam diminuindo—tanto as margens de capital que sustentavam o mecanismo de alavancagem quanto as margens de lucro que o mantinham em movimento. Esses desdobramentos não passaram despercebidos pelos bancos centrais, pelo FMI ou pela imprensa financeira, que, ao longo de 2019, fizeram sucessivos alertas sobre os riscos nos mercados de crédito corporativo, em tom cada vez mais alarmante.

Os hedge funds, por sua vez, já haviam começado a se proteger. Desde o início de 2018, passaram a reduzir significativamente sua exposição bruta a ações e, ao mesmo tempo, a aumentar sua exposição aos mercados de ativos seguros, sobretudo aos Treasuries. A estratégia fazia sentido. As ações e a dívida corporativa estavam cada vez mais vinculadas a balanços empresariais frágeis e à deterioração das condições de crédito. Os Treasuries, em contrapartida, continuavam líquidos, podiam ser facilmente financiados e mantinham sua condição privilegiada como garantia.

Não se tratava de uma “fuga para a qualidade” no sentido habitual, mas de uma migração da alavancagem de uma parte do sistema financeiro para outra. Os Treasuries se tornaram especialmente atraentes porque permitiam aos hedge funds continuar fazendo aquilo que fazem melhor: transformar pequenos spreads em grandes retornos por meio de financiamento barato, mesmo quando o aperto da política monetária tornava outras operações alavancadas mais arriscadas.

O Repocalypse

Em apenas dezoito meses, a exposição bruta dos hedge funds aos Treasuries quase dobrou: saltou de cerca de US$ 1,2 trilhão no início de 2018 para mais de US$ 2,2 trilhões em setembro de 2019. Para sustentar essas posições, era preciso financiamento, que os bancos dealers forneceram por meio do mercado de repo overnight—o mercado de financiamento de curto prazo em que títulos, sobretudo Treasuries, são trocados por dinheiro. Mais precisamente, é nesse mercado que o sistema financeiro cria liquidez diariamente: por meio das operações de repo, títulos são dados em garantia, financiados, novamente dados em garantia e novamente financiados, permitindo a expansão dos balanços e o aumento das posições alavancadas.

A crescente demanda por operações alavancadas com Treasuries, porém, passou a pressionar os balanços dos bancos dealers em um momento particularmente desfavorável. Com os cortes de impostos e a ampliação dos déficits fiscais durante o primeiro governo Trump, a emissão de Treasuries atingiu níveis historicamente elevados, superando US$ 1 trilhão por ano tanto em 2018 quanto em 2019. Os grandes bancos dealers absorviam enormes volumes de dívida pública, muitas vezes mantendo esses títulos temporariamente em seus balanços antes de repassá-los ao mercado. Ao mesmo tempo, como parte de seu programa de aperto monetário, o Fed vendia Treasuries de volta ao mercado, e as reservas bancárias agregadas caíram de um pico de aproximadamente US$ 2,8 trilhões para menos de US$ 1,4 trilhão em setembro de 2019.

Depois de meses de forte demanda por financiamento—de um lado, do Estado, que emitia grandes volumes de dívida pública; de outro, dos hedge funds, que buscavam alavancar suas posições em Treasuries—, tudo isso em um contexto de queda das reservas, os balanços dos bancos dealers chegaram ao limite. O aperto de liquidez veio em setembro de 2019, quando o mercado de repo dos Estados Unidos travou repentinamente. Entre 16 e 17 de setembro, as taxas de repo overnight dispararam e, em algumas operações, chegaram perto de 10%. O estopim foi a coincidência de dois eventos rotineiros: as empresas americanas faziam seus pagamentos trimestrais de impostos, retirando recursos dos fundos do mercado monetário para pagar ao Tesouro, ao mesmo tempo que um grande volume de Treasuries recém-emitidos chegava à liquidação, levando os dealers primários a uma corrida por caixa.2Quando os Treasuries que os dealers primários oferecem como garantia para obter recursos junto aos fundos do mercado monetário chegam ao vencimento, precisam ser substituídos por Treasuries recém-emitidos; caso contrário, os dealers correm o risco de perder esse financiamento. Os fundos do mercado monetário recuaram e os bancos se recusaram a emprestar. O mercado de financiamento mais profundo do mundo simplesmente deixou de funcionar como mercado.

O Fed interveio imediatamente. A partir de 17 de setembro, passou a realizar diariamente operações de repo overnight de US$ 50 bilhões a US$ 100 bilhões, às quais logo se somaram operações com prazos mais longos. A intervenção, porém, não se limitou a uma medida emergencial de curta duração. Em outubro e novembro, o Fed já injetava liquidez continuamente no mercado de repo e, na prática, a operação nunca chegou a ser encerrada: acabou simplesmente incorporada aos programas mais amplos de socorro financeiro adotados durante a pandemia em 2020.

Mas as raízes do problema estavam além do mercado de repo. As injeções de liquidez do Fed nesse mercado podiam aliviar as pressões imediatas por financiamento, mas não as tensões crescentes no complexo das finanças alavancadas que, em primeiro lugar, davam origem a essas pressões. Quando essas tensões se agravaram no início de 2020, os limites dessa estratégia ficaram evidentes. As injeções de liquidez no mercado de repo — que ainda superavam US$ 100 bilhões por dia em janeiro e fevereiro de 2020 — não foram capazes de impedir uma liquidação em massa de Treasuries quando, diante do agravamento da crise nos mercados acionários e de crédito corporativo, os hedge funds começaram a reduzir sua alavancagem em bloco. A venda generalizada de Treasuries desencadeou uma onda de espirais de chamadas de margem nos mercados financeiros. Em meados de março, com os mercados de títulos e valores mobiliários em colapso e investidores retirando recursos de fundos do mercado monetário e ETFs, o Fed mudou de estratégia e lançou oficialmente o QE4—ou “QE infinito”, como alguns passaram a chamá-lo.

Desde a pandemia de coronavírus e das crises bancárias do início de 2023, a vulnerabilidade do mercado de Treasuries a episódios de tensão não diminuiu.3A crise dos bancos regionais de 2023 foi desencadeada quando a alta dos juros reduziu o valor de mercado dos Treasuries mais antigos, deixando bancos como o Silicon Valley Bank com grandes perdas não realizadas. Quando os saques de depósitos os obrigaram a vender esses títulos para obter liquidez, as perdas se concretizaram, revelando balanços que, na prática, já apresentavam patrimônio líquido negativo. Em abril de 2025, em meio à controvérsia em torno do “Dia da Libertação”, uma forte queda das ações provocada pelas tarifas se propagou para o mercado de Treasuries. Hedge funds e ETFs alavancados haviam acabado de se desfazer de mais de US$ 40 bilhões em ações, enquanto as empresas do S&P 500 haviam perdido trilhões de dólares em valor de mercado. Dias depois, o próprio refúgio para o qual esse dinheiro deveria migrar esteve perto de entrar em colapso: os Treasuries sofreram uma forte liquidação e seus rendimentos subiram. Mais uma vez, tensões originadas em outras partes do sistema se propagaram até o núcleo de ativos seguros das finanças globais—e, em vez de se dissiparem, persistiram. 

O mesmo padrão voltou a se repetir em 2026. Em março, com a escalada da guerra contra o Irã, as bolsas globais despencaram e os hedge funds venderam ações em todo o mundo pelo quarto mês consecutivo, no ritmo mais acelerado em treze anos. Mais uma vez, porém, os títulos públicos não cumpriram seu papel de porto seguro diante da incerteza: os rendimentos subiram. Em 20 de março, o rendimento dos Treasuries de dez anos saltou mais de dez pontos-base em uma única sessão, chegando a 4,384%.

Em julho, as apostas cada vez mais concentradas em ações de tecnologia começaram a sofrer pressão, levando os hedge funds a reduzir sua alavancagem à medida que algumas posições se tornavam mais difíceis de desfazer e mais caras de manter. O colapso da carteira do Situational Awareness, um hedge fund especializado em inteligência artificial cujas apostas alavancadas em tecnologia forçaram uma liquidação acelerada de posições, mostrou a rapidez com que operações excessivamente concentradas podem desencadear vendas forçadas. Semanas depois, os rendimentos dos Treasuries já haviam subido o suficiente para levar Bessent a seu atual experimento de tentar influenciar o mercado de títulos por meio de declarações públicas.

Quando o secretário do Tesouro se vê obrigado a intervir sobre a curva de rendimentos do principal ativo seguro do mundo, os custos da alavancagem privada começam a se converter em custos públicos. É a velha história de sempre. Quando o complexo das finanças alavancadas funciona, hedge funds, bancos dealers, firmas de private equity e proprietários de ativos ficam com os retornos. Quando o sistema vacila, são as autoridades públicas que precisam fornecer liquidez e estabilizar a infraestrutura da qual esses retornos dependem.

O cul-de-sac da governança financeira

Há muito tempo o Fed compra e vende Treasuries por meio de operações de mercado aberto, mas sobretudo para administrar as condições do mercado monetário e implementar a política monetária, e não para dar sustentação ao próprio mercado de Treasuries. Hoje, compras diretas em volume suficiente para estabilizar os preços dos títulos ampliariam o balanço do Fed e injetariam liquidez no sistema financeiro, tornando difícil distingui-las de uma retomada do QE justamente em um momento de persistente preocupação com a inflação.4Isso não significa que qualquer programa de compra de Treasuries pelo Fed teria necessariamente efeitos inflacionários significativos, já que muito dependeria de sua escala e de seu desenho. A questão mais imediata é institucional: um programa explicitamente voltado à estabilização dos preços dos Treasuries sinalizaria que o Fed está novamente disposto a ampliar sua função de garantidor de última instância, para além dos mercados de financiamento—como em 2019—e até mesmo dos mercados de crédito corporativo de maior risco—como em 2020—, alcançando o próprio núcleo de ativos seguros das finanças globais.

A tarefa de conter a atual onda de vendas no mercado de títulos passou, assim, a ser uma questão de gestão do próprio Tesouro. O programa de recompra de Bessent é uma operação de gestão da dívida que não envolve criação de moeda: o Tesouro utiliza os recursos que já mantém em caixa para recomprar títulos mais antigos e menos líquidos, buscando facilitar a negociação de sua própria dívida. A mudança mais significativa, portanto, não é simplesmente o fato de o Tesouro estar comprando Treasuries, mas o fato de que o próprio mercado de Treasuries passou a exigir uma gestão ativa dos passivos públicos. Historicamente, a dívida pública americana podia ser considerada, em grande medida, naturalmente líquida, negociável e estável, sem necessidade de sustentação ativa por parte das autoridades. Mas, à medida que camadas cada vez maiores de alavancagem privada foram construídas sobre a dívida pública, essas características deixaram de poder ser tomadas como dadas: os próprios ativos seguros precisam ser cada vez mais administrados para que continuem sendo “seguros”.

O resultado é um governo Trump politicamente alinhado aos mercados privados e às finanças alternativas que agora se vê recorrendo à capacidade fiscal do Estado para administrar o mercado de sua própria dívida. Nesse sentido, Bessent—o ex-gestor de hedge fund que se tornou secretário do Tesouro—personifica uma fusão mais profunda entre dívida pública e alavancagem privada. Na terminologia do meu próximo livro, Bessent vem do mundo dos “devedores ausentes”: elites que constroem riqueza e poder não por meio do empréstimo de capital, mas organizando estruturas de alavancagem e acumulando camadas de dívida sobre dívida por meio de arranjos empresariais, financeiros e institucionais, enquanto transferem para terceiros os riscos e os custos dessa alavancagem.5Ver também Stefano Sgambati, “(<)a href='https://doi.org/10.2218/finsoc.7115'(>)Who Owes? Class Struggle, Inequality and the Political Economy of Leverage in the Twenty-First Century(<)/a(>)”, (<)em(>)Finance and Society(<)/em(>) 8, nº 1 (2022): 1–21; Stefano Sgambati, “(<)a href='https://doi.org/10.1177/10245294241265819'(>)The Invisible Leverage of the Rich. Absentee Debtors and Their Hedge Funds(<)/a(>)”, (<)em(>)Competition & Change(<)/em(>) 28, nº 5 (2024): 625–42.

Não se trata de uma conspiração, mas do que o Financial Times descreveu como uma “codependência tóxica” entre agentes privados alavancados e o Tesouro. O mercado de Treasuries é importante demais para quebrar. Se a liquidez desse mercado desaparece, ou se os rendimentos sobem repentinamente porque fundos alavancados estão reduzindo suas posições, o problema não fica restrito ao setor de hedge funds. Ele se propaga pelos bancos, mercados monetários, fundos de pensão, seguradoras, gestoras de ativos, financiamento público, crédito corporativo e balanços das famílias. Mais preocupante ainda, o complexo das finanças alavancadas—que abrange uma série de mercados hoje viciados em alavancagem barata, entre eles os de ações, crédito corporativo, commodities e energia—também é importante demais para que se permita seu colapso: seu desmonte desordenado ameaçaria a engrenagem de refinanciamento da qual hoje depende grande parte das empresas americanas.

Se os rendimentos continuarem subindo, também aumentarão os custos de refinanciamento de empréstimos alavancados, títulos de alto rendimento, crédito privado e dívida de venture capital. Segundo um relatório recente do setor de finanças alavancadas, “aproxima-se um muro de US$ 15 trilhões em refinanciamentos, com vencimentos entre 2026 e 2028, incluindo US$ 229 bilhões em títulos de alto rendimento e US$ 530 bilhões em empréstimos alavancados com vencimento em 2028”. Se esses vencimentos chegarem sem que os rendimentos tenham recuado, empresas altamente endividadas poderão enfrentar rebaixamentos de classificação de risco, inadimplência, reestruturações ou cortes de custos.

Assim, a sociedade como um todo é obrigada a conviver com uma alavancagem cujo desmonte não pode ser permitido—uma alavancagem organizada, em enorme medida, em benefício das elites econômicas. Vivemos todos sob uma espada de Dâmocles suspensa pelos devedores ausentes. Assim como proprietários de imóveis alavancados cujas hipotecas são pagas por seus inquilinos, os devedores ausentes acumulam riqueza porque são outros que arcam com os custos que tornam sua alavancagem lucrativa. De uma forma ou de outra, todos acabamos pagando tanto pela expansão de sua alavancagem—quando obtêm retornos absolutos com os quais só podemos sonhar, graças ao acesso privilegiado a dívida barata, escalável e de responsabilidade limitada, enquanto nós arcamos com aluguéis e custos cada vez maiores, salários comprimidos e serviços deteriorados que sustentam esses retornos — quanto por sua desalavancagem, quando somos obrigados a absorver suas perdas e financiar uma saída sem maiores danos para eles.

À medida que as autoridades fiscais e monetárias buscam novas soluções, regras, atribuições e instrumentos para tornar o sistema mais “resiliente”, acabam também tornando a alavancagem privada mais administrável, mais escalável e mais protegida institucionalmente. Esse é o impasse da governança financeira: cada resgate estabiliza o sistema, mas cada estabilização também preserva as condições que tornam necessário o resgate seguinte. O paradoxo dos ativos seguros nos coloca, assim, diante de uma questão difícil: quando dívida pública e alavancagem privada ficam presas uma à outra em uma relação cada vez mais disfuncional, devemos continuar tentando fazê-la funcionar melhor ou finalmente nos perguntar o que significaria romper esse vínculo?