Apalancamiento privado, costos públicos

Las guerras, las crisis energéticas y las crisis geopolíticas suelen hacer que los inversores busquen refugio. Según el ejemplo clásico de los libros de texto, las acciones caen y el dinero fluye hacia los bonos del Estado, especialmente hacia los bonos del Tesoro estadounidense. Los precios de los bonos del Tesoro suben, los rendimientos bajan y el mercado de este activo seguro de referencia mundial hace todo lo posible por, como dijo Keynes sobre el efectivo en una crisis, ‘calmar nuestra inquietud’.

Sin embargo, los últimos dieciocho meses no han seguido el guión de los libros de texto. Los bonos del Estado están sufriendo fuertes presiones en todo el mundo desarrollado: el 19 de agosto, los rendimientos de los bonos del Tesoro a treinta años superaron el 5,3 por ciento, su nivel más alto desde 2007. El aumento de los rendimientos eleva los costos de financiación tanto para los hogares como para las empresas y los gobiernos, y se ha convertido en un problema político para la Administración Trump, que prometió tipos hipotecarios más bajos y dinero más barato.

Ese mismo día, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent—un antiguo gestor de fondos de cobertura o inversión libre (hedge funds) que ha descrito su cargo actual como el de ‘máximo vendedor de bonos’—, anunció que el Tesoro intensificaría las compras de bonos del Estado a más largo plazo a través de su programa de recompra ya existente. Oficialmente, la operación de recompra del Tesoro tiene como objetivo apoyar la liquidez: comprar bonos del Tesoro más antiguos y con menor volumen de negociación para mejorar el buen funcionamiento del mercado de bonos. En la práctica, Bessent está intentando modificar la curva de rendimientos. Hasta ahora, el anuncio de la recompra no ha puesto fin a la agitación del mercado de bonos, sino que solo ha puesto de manifiesto el problema subyacente al que se enfrenta el Departamento del Tesoro: el mercado de activos seguros de referencia mundial requiere ahora una gestión pública cada vez más activa solo para mantenerse—o parecer—ordenado.

Pero, al intentar asumir este papel de gestión más activa, las opciones a las que se enfrentan Bessent y el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, se ven limitadas por el entrelazamiento del mercado de bonos del Tesoro con el mundo de la especulación apalancada, del que el propio Bessent surgió. El problema del mercado de bonos del Tesoro es que algunos de los ‘tenedores de bonos’ más importantes de la actualidad no son acreedores en el sentido simple de prestar al Estado el dinero ahorrado. Los principales fondos de cobertura multiestrategia son entidades financieras de élite que piden prestados billones de dólares para adquirir posiciones en bonos del Tesoro y otros activos, sean estos seguros o no. He escrito en otra ocasión sobre ‘la paradoja de los activos seguros’: la propia seguridad de los bonos del Tesoro—gracias a su alta liquidez, baja volatilidad y estatus privilegiado como garantía—significa que son instrumentos ideales para la especulación apalancada.

Los fondos de cobertura o de inversión libre se endeudan en gran medida utilizando los bonos del Tesoro como garantía y, en tiempos de crisis, suele ser más fácil deshacerse primero de los activos seguros. De ahí que el mercado de bonos del Tesoro se convierta en el lugar donde se descargan las tensiones generadas en otras partes del sistema financiero—a través de la volatilidad de los precios, los picos de rendimiento y las dificultades de liquidez que estamos presenciando hoy en día—. Y la estabilización del mercado de bonos del Tesoro se convierte en la estabilización de un sistema financiero fragilizado por un apalancamiento que cada vez menos actores pueden permitirse.

El atractivo de los activos seguros

En primer lugar, merece la pena detenerse en un hecho sencillo: los fondos de cobertura especulan con la deuda pública. No es ninguna novedad, pero debería merecer más atención de la que suele recibir. La actividad de estos fondos en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos suele descartarse como insignificante porque los activos gestionados por estos fondos pueden parecer casi modestos en comparación con los balances de los grandes bancos, las carteras de los fondos de pensiones o los activos gestionados por BlackRock, Vanguard y State Street (más de 30 billones de dólares entre los tres). Las estadísticas de la SEC sobre fondos privados sitúan los activos netos de los fondos de inversión libre en aproximadamente 5,4 billones de dólares en 2025: una cifra enorme en términos generales, pero pequeña en comparación con las cimas del capitalismo de gestión de activos.

Sin embargo, el poder de los fondos radica en lo que pueden controlar mediante el apalancamiento, no solo en lo que poseen directamente. Las estimaciones conservadoras basadas en datos de la SEC sitúan la exposición nocional bruta de los fondos de cobertura (la magnitud total de sus posiciones en los distintos mercados a través de diversas formas de apalancamiento) en aproximadamente 35 billones de dólares en 2025, y solo los diez fondos principales —no el diez por ciento, sino precisamente diez fondos— representan alrededor del 40 por ciento de esta exposición.1 Ver Stefano Sgambati, «The Paradox of Safe Assets,» (<)em(>)New Political Economy(<)/em(>) (2026): 1–22. La exposición nocional bruta se calcula sumando los totales de exposición nocional en posiciones largas y cortas en todos los tipos de inversión de las tablas 8.16 y 8.17 de las Estadísticas de Fondos Privados de la SEC, primer trimestre natural de 2025, datos de apoyo. No se trata de actores ‘alternativos’ de poca monta que operan al margen de las finanzas, sino de instituciones capaces de mover —y, por tanto, de desestabilizar— los mercados.

Gran parte del apalancamiento de estos fondos se basa en los bonos del Tesoro. Los principales fondos de cobertura no compran bonos del Tesoro simplemente porque sean seguros, sino porque su seguridad les permite obtener grandes préstamos garantizados por ellos, financiar posiciones a bajo coste y convertir pequeñas discrepancias de precios en ‘rentabilidades absolutas’: beneficios independientemente del comportamiento del mercado. Los fondos de cobertura han dominado el arte de obtener beneficios a partir de activos normalmente estables: un alfa elevado a partir de un beta bajo. Como resultado, según se informa, poseen más bonos del Tesoro que los registrados oficialmente a nombre de los inversores japoneses, chinos y saudíes juntos.

Pero el apetito de los fondos de cobertura por los bonos del Tesoro no es constante. Depende de lo que ocurra en otros ámbitos: en la renta variable, el crédito corporativo, el capital privado, los mercados de financiación y los balances de los intermediarios. Para comprender por qué los fondos de cobertura se han involucrado tan profundamente en los bonos del Tesoro, debemos, por tanto, mirar más allá del propio mercado de bonos del Tesoro. Los acontecimientos que condujeron al pánico en el mercado de repos de septiembre de 2019 — el ‘Repocalipsis’— nos dan una pista importante sobre lo que puede estar ocurriendo hoy en día.

La expansión de la financiación apalancada

Durante más de una década a partir de 2008, los tipos de interés ultrabajos y las repetidas rondas de flexibilización cuantitativa (QE) crearon un entorno propicio para que las empresas se endeudaran a bajo coste con el fin de llevar a cabo fusiones y adquisiciones, compras apalancadas, recapitalizaciones de dividendos y recompras de acciones —todas ellas prácticas de ‘maximización del valor para el accionista’—.

El capital de riesgo se situó en el centro de este crecimiento del apalancamiento corporativo. Las firmas de adquisiciones utilizaban la deuda para adquirir empresas (adquisiciones apalancadas) y, a continuación, cargaban gran parte de esa deuda sobre las propias empresas, a las que reorganizaban en torno a recapitalizaciones mediante dividendos, refinanciaciones, ventas de activos, recortes de costes y la eventual salida. Todo ello generó enormes cantidades de deuda corporativa de calificación especulativa: préstamos apalancados y bonos de alto rendimiento. Esta deuda basura no era algo secundario en el modelo: era el modelo (y sigue siéndolo).

Es fundamental señalar que, al igual que en el caso de las hipotecas subprime de la década de 2000, gran parte de esta deuda basura no estaba en manos de los bancos, sino que se ponía en vehículos de banca en la sombra a prueba de quiebras: las obligaciones de préstamos garantizados (CLO, por sus siglas en inglés). Las CLO compran carteras de préstamos apalancados y financian esas compras mediante la emisión de diferentes tramos de valores destinados a los inversores. De este modo, la deuda corporativa de riesgo se agrupa, se divide en tramos, se califica, se vende y se transforma en algo que puede circular por las carteras de aseguradoras, fondos de pensiones, gestores de activos, sociedades de capital riesgo y fondos de cobertura. Para los titulares de los tramos de capital de los CLO—principalmente fondos de capital riesgo y de cobertura—cuanto más débiles son los balances de las empresas y cuanto más elevados son los costes de financiación de estas, mayor es la rentabilidad sobre el capital.

Los grandes bancos de inversión, como JP Morgan y Goldman Sachs, hacen que todo este sistema funcione organizando préstamos apalancados para agruparlos en CLO. Al mismo tiempo, financian el endeudamiento de los fondos de cobertura, actúan como operadores principales de bonos del Tesoro de Estados Unidos y otros activos seguros, y gestionan las carteras de repos emparejadas que conectan a los especuladores ávidos de apalancamiento con los fondos del mercado monetario, que disponen de abundante liquidez. En resumen, los bancos de inversión constituyen la infraestructura de balance a través de la cual el crédito corporativo, la deuda soberana, los mercados de renta variable y los mercados monetarios se entrelazan con las operaciones de los fondos de cobertura, el capital de riesgo y las entidades apalancadas: entidades financieras ‘alternativas’ cuyo modelo de negocio se basa en endeudarse a gran escala mientras se aseguran de que otros paguen por ello.

A toda esta maquinaria la denomino el ‘complejo de la financiación apalancada’. En 2018 y 2019, las tensiones en este complejo se estaban volviendo cada vez más difíciles de ignorar. La deuda corporativa había aumentado drásticamente, mientras que la calidad crediticia se había deteriorado, ya que los préstamos apalancados y la emisión de CLO se habían convertido en elementos centrales de la financiación del capital riesgo y de las empresas con calificación especulativa. Las condiciones que habían hecho que la financiación apalancada resultara tan atractiva para los inversores estaban cambiando: en 2017, la Reserva Federal comenzó a reducir su balance en una operación de endurecimiento de la política monetaria, y los tipos de interés subían en consecuencia.

Como era de esperarse, a medida que las empresas altamente endeudadas pasaban apuros, los mercados de valores se volvieron más volátiles. En diciembre, el S&P cayó drásticamente, mientras que los diferenciales de los préstamos apalancados y los CLO se dispararon. La maquinaria del capital riesgo y los CLO seguía funcionando, pero los márgenes se estaban reduciendo —tanto los márgenes de capital que sustentaban la maquinaria del apalancamiento como los márgenes de beneficio que la lubricaban—. Estos acontecimientos no pasaron desapercibidos para los responsables de los bancos centrales, el FMI y los periodistas financieros, quienes lanzaron advertencias y emitieron mensajes alarmistas sobre los mercados de crédito corporativo a lo largo de 2019.

Los fondos de cobertura, por su parte, ya habían tomado contramedidas. Desde principios de 2018, habían comenzado a reducir significativamente su exposición bruta a la renta variable, al tiempo que aumentaban su exposición a los mercados de activos seguros, especialmente a los bonos del Tesoro. Esto tenía sentido. Las acciones y la deuda corporativa estaban cada vez más vinculadas a unos balances empresariales frágiles y a unas condiciones crediticias en deterioro. Los bonos del Tesoro, por el contrario, seguían siendo líquidos, financiables y privilegiados como garantía.

No se trataba de una ‘huida hacia la calidad’ en el sentido habitual, sino de una migración del apalancamiento de una parte del sistema financiero a otra. Los bonos del Tesoro se volvieron más atractivos de lo habitual porque permitían a los fondos de cobertura seguir haciendo lo que mejor saben hacer: convertir pequeños diferenciales en grandes rendimientos mediante financiación barata, incluso cuando el endurecimiento de la política monetaria hacía que otras operaciones apalancadas resultaran más precarias.

El ‘Repocalipsis’

La exposición bruta de los fondos de cobertura a los bonos del Tesoro casi se duplicó en dieciocho meses, pasando de alrededor de 1,2 billones de dólares a principios de 2018 a más de 2,2 billones en septiembre de 2019. Esto requería financiación, y los bancos intermediarios la proporcionaron a través del mercado de repos a un día: el mercado de financiación a corto plazo en el que se intercambian valores, sobre todo bonos del Tesoro, por efectivo. Más concretamente, este es el lugar donde el sistema financiero genera liquidez a diario: a través de los repos, los valores se financian, lo que permite que los balances se amplíen y que crezcan las exposiciones apalancadas.

Sin embargo, este creciente apetito por las operaciones apalancadas con bonos del Tesoro agravó la presión sobre los balances de los bancos intermediarios precisamente en el momento menos oportuno. Tras los recortes fiscales y el aumento de los déficits presupuestarios de la primera administración Trump, la emisión de bonos del Tesoro de Estados Unidos alcanzó niveles históricamente altos, superando el billón de dólares anuales tanto en 2018 como en 2019. Los grandes bancos intermediarios absorbían enormes cantidades de deuda pública, que a menudo mantenían temporalmente en sus balances antes de su distribución. Al mismo tiempo, la Reserva Federal vendía bonos del Tesoro al mercado durante su programa de endurecimiento monetario, de modo que las reservas bancarias agregadas cayeron desde un máximo de aproximadamente 2,8 billones de dólares a menos de 1,4 billones en septiembre de 2019.

Tras meses de elevada demanda de financiación, procedente tanto del Estado —que emitía grandes cantidades de deuda pública— como de los fondos de cobertura —que buscaban apalancar sus posiciones en bonos del Tesoro—, todo ello mientras las reservas se reducían, los bancos intermediarios se vieron desbordados. La crisis de liquidez se produjo en septiembre de 2019, cuando el mercado de repos de Estados Unidos se paralizó repentinamente. Entre el 16 y el 17 de septiembre, los tipos de los repos a un día se dispararon bruscamente, alcanzando en algunas operaciones casi el 10 por ciento. El detonante fue una combinación de dos acontecimientos habituales: las empresas estadounidenses estaban realizando los pagos trimestrales de impuestos, retirando efectivo de los fondos del mercado monetario para pagar al Tesoro, mientras que, al mismo tiempo, se liquidaba un gran volumen de bonos del Tesoro de nueva emisión, lo que provocó que los operadores primarios se lanzaran a la búsqueda de liquidez.2 Los fondos del mercado monetario se retiraron y los bancos se negaron a conceder préstamos. El mercado de financiación más profundo del mundo dejó de comportarse como un mercado.

La Fed intervino de inmediato. A partir del 17 de septiembre, puso en marcha operaciones diarias de repos a un día por valor de entre 50 mil y 100 mil millones de dólares, que pronto se complementaron con repos a más largo plazo. Estas operaciones no se limitaron a ser un breve gesto de emergencia. En octubre y noviembre, la Fed ya estaba inyectando liquidez en el mercado de repos de forma continua, y la operación, en esencia, nunca se detuvo: simplemente se integró en los rescates más amplios relacionados con la pandemia de 2020.

Pero las raíces del problema se encontraban más allá del mercado de repos. Las inyecciones de liquidez de la Fed podían aliviar las presiones inmediatas de financiación, pero no las crecientes tensiones en todo el complejo de la financiación apalancada que, en primer lugar, estaban generando esas presiones. Cuando esas tensiones se intensificaron a principios de 2020, los límites de este enfoque se hicieron evidentes. Las continuas inyecciones de repos —que en enero y febrero de 2020 aún superaban los 100 mil millones de dólares diarios— no sirvieron para evitar una venta masiva de bonos del Tesoro cuando los fondos de cobertura comenzaron a desapalancarse en masa a medida que aumentaba la crisis en los mercados de renta variable y de crédito corporativo. Esta venta masiva desencadenó una ola de espirales de márgenes en los mercados financieros. A mediados de marzo, con los mercados de valores en general en ruinas y los inversores retirando efectivo de los fondos del mercado monetario y los ETF, la Fed cambió de estrategia y puso en marcha oficialmente la QE4 —o ‘QE infinito’, como algunos la han denominado—.

Desde la pandemia del coronavirus y las crisis bancarias de principios de 2023, la propensión a las tensiones en el mercado de bonos del Tesoro no ha disminuido.3La crisis bancaria regional de 2023 se desencadenó cuando la subida de los tipos de interés hizo caer el valor de mercado de los bonos del Tesoro más antiguos, lo que dejó a bancos como el Silicon Valley Bank con grandes pérdidas no realizadas. Cuando las retiradas de depósitos les obligaron a vender esos bonos (para obtener efectivo), esas pérdidas se materializaron, dejando al descubierto unos balances que, en la práctica, se habían ‘hundido’. En abril de 2025, durante la polémica en torno al ‘Día de la Liberación’, una caída en picado de la renta variable provocada por los aranceles se extendió al mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Los fondos de cobertura y los ETF apalancados acababan de deshacerse de más de 40 mil millones de dólares en acciones, mientras que las empresas del S&P 500 habían perdido billones en valor de mercado. Días más tarde, el refugio para todo ese dinero estuvo a punto de derrumbarse, ya que los bonos del Tesoro sufrieron una fuerte venta masiva y sus rendimientos aumentaron. Una vez más, las tensiones que se originaron en otros lugares se trasladaron al núcleo de activos seguros de las finanzas mundiales—y no se aliviaron—.

El mismo patrón ha vuelto a aparecer en 2026. En marzo, a medida que se intensificaba la guerra con Irán, las bolsas mundiales se desplomaron y los fondos de cobertura vendieron acciones globales durante cuatro meses consecutivos, al ritmo más rápido en trece años. Pero, una vez más, los bonos no actuaron como refugio frente a la incertidumbre: los rendimientos subieron. El 20 de marzo, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se disparó más de diez puntos básicos en una sola sesión, hasta el 4,384 por ciento.

En julio, las operaciones tecnológicas con gran concentración de participantes se vieron sometidas a presión, y los fondos de cobertura se desapalancaron, ya que resultaba más difícil salir de algunas posiciones y más costoso mantenerlas. El colapso de la cartera de Situational Awareness, un fondo de cobertura centrado en la inteligencia artificial cuyas apuestas tecnológicas apalancadas obligaron a una rápida liquidación de la cartera, demostró lo rápido que las operaciones con gran concentración de participantes pueden convertirse en ventas forzadas. Semanas más tarde, los rendimientos de los bonos del Tesoro subían tanto que provocaron el actual experimento de Bessent de intervenir verbalmente en el mercado de bonos.

A medida que el secretario del Tesoro se ve obligado a gestionar la curva de rendimientos del activo seguro de referencia mundial, los costes del apalancamiento privado comienzan a aparecer como costes públicos. Es la misma historia de siempre. Cuando el complejo de la financiación apalancada funciona, los fondos de cobertura, los bancos de inversión, las empresas de capital riesgo y los propietarios de activos se embolsan los beneficios. Y cuando flaquea, se recurre a las autoridades públicas para que aporten liquidez y estabilicen la infraestructura de la que dependen esos beneficios.

El callejón sin salida de la gobernanza financiera

La Reserva Federal lleva mucho tiempo comprando y vendiendo bonos del Tesoro a través de operaciones de mercado abierto, pero principalmente como una forma de gestionar las condiciones del mercado monetario y aplicar la política monetaria, no de apuntalar el propio mercado del Tesoro. Las compras directas lo suficientemente grandes como para estabilizar los precios de los bonos hoy en día ampliarían el balance de la Reserva Federal e inyectarían liquidez en el sistema financiero, lo que se asemejaría de forma inquietante a un retorno a la expansión cuantitativa en un momento de persistentes preocupaciones por la inflación.4Esto no quiere decir que cualquier programa de compra de bonos del Tesoro por parte de la Fed vaya a tener necesariamente efectos inflacionistas significativos, ya que mucho dependería de su escala y diseño. La cuestión más inmediata es de carácter institucional: un programa destinado explícitamente a estabilizar los precios de los bonos del Tesoro indicaría que la Fed está, una vez más, dispuesta a ampliar su red de seguridad más allá de los mercados de financiación (como en 2019), e incluso más allá de los arriesgados mercados de crédito corporativo (como en 2020), hasta el núcleo de activos muy seguros de las finanzas mundiales

En cambio, intentar resolver la actual caída del mercado de bonos se ha convertido en un problema de gobernanza del Tesoro. El programa de recompra de Bessent es una operación de gestión de la deuda que no implica la creación de dinero: el Tesoro utiliza sus saldos de caja existentes para recomprar bonos más antiguos y menos líquidos con el fin de mejorar la negociabilidad de sus propios pasivos. Lo relevante, por tanto, no es simplemente que el Tesoro esté comprando bonos del Tesoro, sino que el propio mercado de bonos del Tesoro requiere ahora una ‘gestión activa de pasivos’. Históricamente, la deuda pública estadounidense podía considerarse en gran medida naturalmente líquida, negociable y estable, sin necesidad de un apoyo oficial activo. Pero a medida que se ha ido acumulando cada vez más apalancamiento privado sobre la deuda pública, esas cualidades ya no pueden darse por sentadas del todo: los propios activos seguros deben gestionarse cada vez más para que sigan siendo ‘seguros’.

El resultado es una Administración Trump alineada políticamente con los mercados privados y las finanzas alternativas que ahora se ve obligada a utilizar las capacidades fiscales del Estado para gestionar el mercado de sus propios pasivos. En este sentido, Bessent, el antiguo gestor de fondos de cobertura convertido en secretario del Tesoro, personifica la fusión más profunda entre la deuda pública y el apalancamiento privado. En el lenguaje de mi próximo libro, Bessent procede del mundo de los ‘deudores ausentes’: élites que acumulan riqueza y poder no prestando capital, sino organizando el apalancamiento y acumulando deuda sobre deuda a través de estructuras corporativas, financieras e institucionales, al tiempo que trasladan los riesgos y los costes de ese apalancamiento a otros.5Ver Stefano Sgambati, «(<)a href='https://doi.org/10.2218/finsoc.7115'(>)Who Owes? Class Struggle, Inequality and the Political Economy of Leverage in the Twenty-First Century(<)/a(>),» (<)em(>)Finance and Society(<)/em(>) 8, no. 1 (2022): 1–21; Stefano Sgambati, «(<)a href='https://doi.org/10.1177/10245294241265819'(>)The Invisible Leverage of the Rich. Absentee Debtors and Their Hedge Funds(<)/a(>),» (<)em(>)Competition & Change(<)/em(>) 28, no. 5 (2024): 625–42.

No se trata de una conspiración, sino de lo que el Financial Times ha descrito como una ‘codependencia tóxica’ entre los actores privados apalancados y el Tesoro. Los mercados del Tesoro son demasiado importantes como para quebrar. Si desaparece la liquidez del Tesoro, o si los rendimientos suben repentinamente porque los fondos apalancados se están desapalancando, el problema no se limita al sector de los fondos de cobertura. Se extiende a través de los bancos, los mercados monetarios, los fondos de pensiones, las aseguradoras, las gestoras de activos, el endeudamiento público, las finanzas corporativas y los balances de los hogares. Aún más inquietante es que el complejo de la financiación apalancada—que incluye una variedad de mercados ahora adictos al apalancamiento barato, como la renta variable, el crédito corporativo, las materias primas y la energía—es demasiado importante como para quebrar, ya que su liquidación desordenada amenazaría el mecanismo de refinanciación del que depende ahora gran parte del sector empresarial estadounidense.

Si los rendimientos siguen subiendo, aumentarán los costes de refinanciación en los préstamos apalancados, los bonos de alto rendimiento, el crédito privado y la deuda de riesgo. Según un informe reciente del sector de la financiación apalancada, ‘se avecina un muro de refinanciación de 15 billones de dólares que vencerá entre 2026 y 2028, incluyendo un muro de vencimientos de bonos de alto rendimiento por valor de 229 mil millones de dólares y un muro de vencimientos de préstamos apalancados por valor de 530 mil millones de dólares que se producirá en 2028’. Si llegan estos plazos sin que se produzca una reducción de los rendimientos, las empresas altamente endeudadas podrían enfrentarse a rebajas de calificación, impagos, reestructuraciones o recortes de gastos.

Y así, se obliga a la sociedad en su conjunto a convivir con un apalancamiento que no se puede permitir que se deshaga—un apalancamiento organizado de forma abrumadora en beneficio de las élites económicas—. Todos vivimos bajo una espada de Damocles suspendida por deudores ausentes. Al igual que los propietarios apalancados cuyas hipotecas son pagadas por sus inquilinos, los deudores ausentes acumulan riqueza porque otros asumen los costes que hacen que su apalancamiento sea rentable. Todos acabamos pagando, de una forma u otra, tanto por su apalancamiento—cuando obtienen rendimientos absolutos con los que solo podemos soñar, gracias a un acceso privilegiado a deuda barata, escalable y de responsabilidad limitada, mientras nosotros sufrimos el aumento de los alquileres, los costes, la contención salarial y la degradación de los servicios que sostienen esos rendimientos—como por su desapalancamiento, cuando se nos obliga a asumir sus pérdidas y a garantizar su ‘aterrizaje suave’.

A medida que las autoridades fiscales y monetarias buscan nuevas soluciones, nuevas normas, nuevos mandatos y nuevas herramientas que hagan que el sistema sea más ‘resiliente’, también hacen que el apalancamiento privado sea más manejable, más escalable y esté más protegido institucionalmente. Este es el callejón sin salida de la gobernanza financiera: cada rescate estabiliza el sistema, pero cada estabilización también preserva las condiciones que hacen necesario el siguiente rescate.

La paradoja de los activos seguros apunta, por tanto, a una pregunta difícil: cuando la deuda pública y el apalancamiento privado quedan entrelazados de forma malsana, ¿deberíamos seguir intentando que la relación funcione mejor o preguntarnos por fin qué significaría separarnos?