As lições de Brady

O fantasma dos anos 1970 ainda ronda o planeta. O trauma econômico e político daquela década marcou profundamente gestores públicos e analistas, e alguns já se perguntam se estamos prestes a reviver aquele período. Há correspondências aparentes: tanto naquela época quanto agora, políticas fiscais e monetárias expansionistas antecederam um período de inflação elevada. Tanto naquela época quanto agora, as pressões inflacionárias coincidiram com um choque energético—o embargo de 1973 e a invasão da Ucrânia em 2022—, seguido por um segundo choque—a Revolução Iraniana de 1979 e a guerra no Irã em 2026. Inicialmente, os mercados emergentes receberam fluxos de capital sem precedentes—a reciclagem dos petrodólares nos anos 1970 e a euforia dos juros baixos em 2021—, para depois enfrentarem pressões sobre suas dívidas quando as economias avançadas começaram a elevar as taxas de juros. No mundo em desenvolvimento, o que se seguiu aos anos 1970 foi a “Década Perdida” dos anos 1980, que atingiu não apenas a América Latina, mas também grandes partes da África e do Leste Asiático. O que virá agora, porém, permanece em aberto.

Após a Década Perdida, países endividados conseguiram se recuperar com a ajuda do Plano Brady, um criativo e ambicioso programa de reestruturação da dívida lançado em 1989 pelo então secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. O plano surgiu depois de uma década de medidas paliativas—sobretudo o “Plano Baker”, batizado em homenagem ao antecessor de Brady, James Baker—que se limitavam a postergar o cronograma de pagamento das dívidas, dando algum fôlego aos países, mas apenas adiando o problema. O Plano Brady, em contraste, reduziu decisivamente o estoque de dívida, impôs perdas aos credores e, por meio de programas do FMI, abriu caminho para recuperações econômicas vigorosas. Como mostram os economistas do FMI Neil Shenai e Marijn Bolhuis no livro How the Brady Plan Delivered on Debt Relief, os países que reestruturaram suas dívidas no âmbito do Brady conseguiram reduzir seu endividamento no longo prazo, ao mesmo tempo em que elevaram o crescimento e reduziram a inflação. Seu desempenho foi superior ao de países semelhantes que reestruturaram suas dívidas fora dos mecanismos do Brady ou que não passaram por nenhum processo de reestruturação.

Para além da análise econométrica do Plano Brady, Shenai e Bolhuis se dedicam a uma segunda questão: deveria alguma versão do plano ser relançada para enfrentar os problemas de endividamento atuais? O forte recurso aos mercados internacionais de capitais e ao crédito chinês ao longo dos anos 2010 fez com que algumas economias chegassem já fragilizadas à pandemia de Covid-19, ao aperto monetário que se seguiu à invasão russa da Ucrânia e ao choque inflacionário provocado pela guerra no Irã. São países que continuam tendo dificuldade para se recuperar. Os cortes na ajuda internacional promovidos pelas economias avançadas abriram rombos nos orçamentos de alguns países em desenvolvimento e vêm comprometendo gastos essenciais, ampliando sua vulnerabilidade a crises sanitárias, desastres naturais e outros choques. Isso, por sua vez, deteriora a sustentabilidade da dívida e as perspectivas de crescimento de longo prazo. Enquanto a guerra no Irã se prolongar e o fechamento do Estreito mantiver elevados os preços dos combustíveis e fertilizantes, a inflação continuará pesando e as taxas de juros permanecerão altas. As pressões sobre alguns países pobres persistirão, e a questão da dívida inevitavelmente ganhará espaço na agenda da comunidade internacional. Os apelos por um Plano Brady 2.0 certamente surgirão.

Os problemas de endividamento dos anos 1980 eram mais graves e sistêmicos do que os atuais, e seria um mau uso dos escassos recursos destinados ao desenvolvimento mobilizar fundos para enfrentar uma crise global que, a rigor, não existe. Além disso, por mais atraente que continue sendo, a estrutura técnica do Plano Brady não pode ser simplesmente reproduzida no atual ambiente de juros. Ainda assim, é evidente a necessidade de agir em alguns países para enfrentar problemas específicos. Formuladores de políticas deveriam examinar com atenção quais lições do Plano Brady, a iniciativa de tratamento da dívida mais bem-sucedida do pós-guerra, continuam válidas hoje.

Uma delas se destaca: a necessidade de uma mudança profunda na coordenação entre as instituições multilaterais. O FMI e os bancos multilaterais de desenvolvimento não precisam apenas oferecer financiamento acessível aos países que dele necessitam,  precisam também pressionar os governos a reestruturar suas dívidas quando tiverem chegado a uma situação de insolvência. Não será uma tarefa confortável, e certamente haverá acusações de intervencionismo excessivo. Mas é fundamental impedir que os países coloquem as instituições multilaterais umas contra as outras para prolongar políticas insustentáveis. Talvez esse não seja o aspecto mais celebrado do Plano Brady, mas a condução firme exercida pelas instituições multilaterais foi a pedra angular de seu sucesso e pode, mais uma vez, produzir bons resultados e evitar uma crise.

De Baker a Brady

Não sem razão, o descontentamento dos países exportadores de petróleo já vinha se acumulando antes de 1973, Ao longo do quarto de século anterior, os preços praticamente não haviam se alterado. O barril de petróleo bruto custava US$ 2,58 no final dos anos 1940 e havia subido para apenas US$ 3,56 no início dos anos 1970. A Guerra Árabe-Israelense de outubro de 1973 deu aos países exportadores a oportunidade de corrigir essa defasagem. Com o anúncio de um embargo total contra os países que apoiavam Israel—a começar por Estados Unidos, Reino Unido, Canadá e Japão—, os preços do petróleo dispararam 300%. A guerra terminou após duas semanas, mas os preços permaneceram elevados pelo restante da década, à medida que os exportadores se coordenavam para restringir a oferta. Com a Revolução Iraniana de 1979, o petróleo sofreu um novo choque, desta vez de 180%.

Os preços elevados produziram enormes superávits em conta corrente. O superávit da Arábia Saudita saltou para 51% do PIB em 1974, após o primeiro choque do petróleo, enquanto o do Kuwait chegou a 57% em 1979, depois do segundo. Com a inflação ainda em disparada nos Estados Unidos e as taxas de juros excessivamente baixas, manter esses dólares parados em depósitos bancários não era uma opção. Em busca de rendimentos, uma enxurrada de “petrodólares” passou então a circular pelo mundo, atravessando os sistemas bancários estadunidense e europeu por meio do mercado de eurodólares que havia se desenvolvido ao longo da década anterior. Os bancos converteram as receitas do petróleo em empréstimos de longo prazo e maior rentabilidade.

Grande parte desse crédito foi absorvida pelas próprias economias avançadas, mas os empréstimos também chegaram aos mercados emergentes. A dívida externa de cem países em desenvolvimento aumentou 150% durante a primeira fase do choque do petróleo, entre 1973 e 1978. Na América Latina, o aumento foi de 448%. Com o segundo choque—a Revolução Iraniana de 1979—, a exposição dos bancos americanos aos países em desenvolvimento chegou, em 1982, ao equivalente a 288% de seu capital.

O que aconteceu em seguida é bem conhecido. Em agosto de 1979, Jimmy Carter nomeou Paul Volcker para a presidência do Federal Reserve. Volcker elevou a taxa básica do Fed para 17%. Quando ela ultrapassou 19%, em 1981, o chanceler da Alemanha Ocidental, Helmut Schmidt, lamentou que o país enfrentava “as maiores taxas de juros . . . desde o nascimento de Cristo”. O choque Volcker empurrou a economia mundial para uma recessão em 1982.

Durante o início dos anos 1980, os exportadores de petróleo conseguiram manter os preços elevados, em torno de US$ 30 por barril, retirando parte da oferta do mercado. A essa altura, porém, os preços altos apenas agravavam as dificuldades dos mercados emergentes, sem produzir uma nova rodada de reciclagem dos petrodólares. A exposição dos bancos estadunidenses aos países em desenvolvimento parou de crescer depois de 1982. Em agosto daquele ano, o México anunciou que não conseguia nem obter novos financiamentos para rolar seus empréstimos nem quitá-los.

Nos Estados Unidos, a resposta à crise da dívida dos mercados emergentes foi tímida. O Tesouro americano apresentou o “Plano Baker”, que prometia renegociar as condições das dívidas dos países em dificuldades, estendendo seus prazos de vencimento, mas sem impor perdas aos credores. Ao tratar um problema de solvência como se fosse um problema de liquidez, o plano fracassou. A razão para essa política equivocada do Tesouro não era difícil de entender. Os bancos dos EUA não queriam arcar com prejuízos, e o Tesouro de Ronald Reagan não estava disposto a obrigá-los a fazê-lo. O resultado foi que, em poucos anos, a maioria dos “beneficiários” do Plano Baker voltou a enfrentar dificuldades com suas dívidas. O crescimento no mundo em desenvolvimento estagnou ou entrou em contração à medida que os países devedores redirecionavam seus gastos para o serviço da dívida. Conforme a crise se prolongava, tornou-se evidente a necessidade de reestruturar as dívidas.

O secretário do Tesouro seguinte, Nicholas Brady, adotou uma abordagem diferente. Seu “Plano Brady” permitia que governos em dificuldades reestruturassem suas dívidas trocando passivos junto a bancos comerciais por novos títulos negociados publicamente, os chamados Brady Bonds. Ao contrário do Plano Baker, as operações do Brady incluíam descontos sobre o valor de face da dívida. Os credores aceitaram participar porque o plano lhes oferecia liquidez e garantias. Os novos Brady Bonds substituíam empréstimos bancários ilíquidos—até então a principal fonte de crédito para os países em desenvolvimento—por títulos líquidos e negociáveis, garantidos por títulos do Tesouro americano de cupom zero, cuja aquisição era financiada pelo FMI e pelos bancos multilaterais de desenvolvimento.

O sucesso de longo prazo do Plano Brady foi muito além das reduções do valor de face das dívidas, que muitas vezes eram relativamente modestas. Nos países que aderiram ao Brady, a redução da dívida no longo prazo foi cerca de seis vezes maior que os descontos concedidos inicialmente, efeito que Shenai e Bolhuis denominam “multiplicador Brady”. Esse multiplicador foi impulsionado pela mais que duplicação da taxa de crescimento dos países participantes durante os anos 1990, decorrente sobretudo de ganhos de produtividade. Os autores atribuem esses resultados positivos às ambiciosas reformas estruturais implementadas pelos países que aderiram ao Brady paralelamente às operações de reestruturação, sustentadas pelo bom desempenho no âmbito dos programas do FMI. Shenai e Bolhuis constatam que esses países se destacaram em relação aos demais pela liberalização do comércio e do investimento estrangeiro e pela redução das regulações nos mercados domésticos. O resultado foi a expansão do comércio, o aumento do investimento estrangeiro direto—incluindo as transferências de tecnologia que o acompanham—, o aprofundamento dos mercados financeiros e um crescimento econômico mais acelerado.

Um remendo insuficiente

As pressões atuais sobre a dívida têm origens distintas das que marcaram os anos 1970. Após a crise financeira de 2008 e a década de demanda persistentemente fraca que se seguiu nas economias avançadas, os bancos centrais reduziram as taxas de juros a zero e as mantiveram nesse patamar por dez anos. Os programas de compra de ativos em larga escala promovidos pelos bancos centrais reduziram ainda mais os rendimentos de longo prazo. A busca por retornos mais elevados que se seguiu levou investidores a alguns dos países mais pobres do mundo.

Muitos desses países haviam entrado no novo milênio com balanços relativamente sólidos. Suas antigas dívidas multilaterais e bilaterais haviam sido perdoadas no âmbito da Iniciativa para os Países Pobres Muito Endividados (HIPC, na sigla em inglês), implementada nos anos 2000. A HIPC se revelaria uma iniciativa de grande mérito moral, mas de efeitos bastante ambíguos. Com seus estoques de dívida reduzidos, os países pobres simplesmente recorreram aos mercados internacionais de capitais e à China em busca de novos financiamentos. Esses recursos frequentemente tinham custos muito mais altos e prazos muito mais curtos. Por outro lado, ao contrário do Banco Mundial e do FMI, o capital privado e o financiamento chinês não vinham acompanhados de condicionalidades de política econômica nem de revisões periódicas para a liberação dos recursos. Isso era atraente, até deixar de ser.

Somente na África, Senegal, Etiópia e cerca de uma dúzia de outros países emitiram dívida nos mercados internacionais de capitais pela primeira vez. A Zâmbia, que acessou esses mercados pela primeira vez em 2012, chamou atenção ao conseguir se financiar a taxas inferiores às da Espanha. Ao mesmo tempo, a China se consolidava como o maior credor bilateral do mundo. O país havia se cansado de obter retornos irrisórios sobre o US$ 1 trilhão que mantinha em títulos do Tesouro americano. Assim, também do lado do crédito bilateral começava uma busca por retornos mais elevados. O Banco Popular da China destinou uma pequena parcela de suas reservas cambiais ao Banco de Desenvolvimento da China e a outras instituições para que as administrassem, abrindo caminho para o projeto de US$ 1 trilhão que mais tarde se tornaria a Iniciativa Cinturão e Rota.

Após uma década de endividamento junto a credores privados e bilaterais, as vulnerabilidades começaram a se manifestar em etapas. O “Taper Tantrum” de 2013, quando o então presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, sinalizou que o Fed poderia reduzir gradualmente seu programa de compra de ativos, provocou uma onda de turbulência nos mercados emergentes. A queda de quase 40% nos preços das commodities entre 2014 e 2015, combinada ao colapso do mercado acionário chinês no mesmo período, atingiu duramente os países emergentes exportadores de commodities. O crescimento e as receitas em moeda estrangeira foram afetados e as preocupações com o envididamento aumentavam. Ainda assim, países de renda baixa e média-baixa continuaram recorrendo aos mercados internacionais de capitais—e a China continuou emprestando—entre 2015 e 2020.

Veio então a interrupção abrupta dos fluxos de capital. Em 2020, a pandemia de Covid-19 provocou uma forte reversão dos fluxos destinados aos mercados emergentes, enquanto as medidas de confinamento derrubaram as receitas dos governos e paralisaram o crescimento econômico. Alguns dos países que haviam acumulado grandes volumes de dívida ao longo da década anterior entraram em dificuldades. A Zâmbia declarou moratória em novembro de 2020. Pouco depois, Chade e Etiópia procuraram seus credores para solicitar alívio da dívida.

Assim como o tímido Plano Baker, a primeira resposta do G20 à Covid-19 foi lançar, em maio de 2020, a Iniciativa de Suspensão do Serviço da Dívida (DSSI, na sigla em inglês). A iniciativa tratava a crise da dívida enfrentada pelos países de baixa renda como um problema de liquidez, assim como Baker havia feito. Não demorou para ficar claro que a DSSI era insuficiente. Além de contar com uma participação muito limitada dos credores—apenas um credor privado aderiu—, tornou-se impossível ignorar que alguns países enfrentavam problemas de solvência. Suas dívidas precisavam ser reestruturadas.

A comunidade internacional percebeu isso mais rapidamente do que nos anos 1980, quando quatro anos separaram os planos Baker e Brady. Seis meses após a criação da DSSI, o G20 estabeleceu um plano mais abrangente, denominado “Quadro Comum”. A iniciativa reuniria todos os credores oficiais—o Clube de Paris (formado pelos governos credores dos países ricos), a China e outros credores—para negociar as reestruturações. Um acordo entre o país devedor e esse “comitê de credores oficiais” serviria de referência para uma negociação posterior com o “comitê de credores privados”, composto por bancos, gestoras de ativos e hedge funds. Assim como o Plano Brady, o Quadro Comum reconhecia que os problemas de endividamento daquele momento eram também problemas de solvência.

O Quadro Comum, porém, ficou aquém do necessário. Alguns problemas evidentes logo apareceram; muitos deles, é verdade, são inerentes à situação difícil enfrentada por qualquer país, empresa ou indivíduo que toma dinheiro emprestado e depois anuncia não ter condições de pagá-lo. No caso do Quadro Comum, porém, a decisão de dividir a reestruturação em duas negociações separadas e sucessivas—primeiro com os credores bilaterais, depois com os privados—alimentou a desconfiança e prolongou as negociações. A China, maior credor bilateral, mostrou-se pouco disposta a ceder tanto diante dos demais credores oficiais quanto dos privados, provocando novos atrasos e deixando os países devedores em um prolongado estado de indefinição. Quando o Quadro Comum finalmente conseguiu viabilizar reestruturações, o alívio da dívida muitas vezes se mostrou insuficiente, e os países ainda acabaram onerados por instrumentos financeiros peculiares concebidos para tornar os acordos mais atraentes aos credores. Ao fim, quatro países aderiram ao mecanismo: Chade, Zâmbia, Gana e Etiópia. A reestruturação da dívida do Sri Lanka ocorreu fora do Quadro Comum.

A reestruturação do Chade foi um arranjo peculiar e insuficiente. O cerne do problema da dívida do país, segundo o FMI, era a necessidade de “reestruturar uma grande obrigação garantida por ativos e detida por uma empresa privada”. A empresa por trás dos empréstimos ao Chade garantidos por receitas do petróleo era a Glencore, gigante do comércio de commodities. A Glencore, porém, não se mostrou disposta a colaborar. As negociações se arrastaram sem grandes avanços até que, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, os preços do petróleo dispararam e o valor das garantias da Glencore aumentou. Isso permitiu que a empresa acionasse uma cláusula de cash sweep prevista em seus contratos de empréstimo com o Chade, apropriando-se do aumento das receitas petrolíferas do país para receber seus pagamentos. Além desse ganho inesperado, a Glencore ofereceu uma renegociação de curto prazo dos vencimentos da dívida chadiana. Não houve qualquer redução da dívida. A comunidade internacional buscava um caso de sucesso para o Quadro Comum e declarou que o Chade era um deles. Era difícil acreditar. O FMI ainda considera o país sob “alto risco de sobre-endividamento”.

A Zâmbia enfrentou quatro longos anos de dificuldades enquanto a China, seu maior credor, entrava em conflito com os demais credores oficiais e privados. Depois de anos de negociação, os detentores de títulos e o governo zambiano finalmente chegaram a um acordo para reestruturar as dívidas, mas o comitê de credores oficiais, liderado pela China, vetou o acordo. Após uma rodada de revisões, vetou-o novamente. Até hoje, ainda restam pontas soltas na reestruturação zambiana. Recentemente, a Zâmbia recomprou um título caro e complexo vinculado ao PIB, que havia emitido durante a reestruturação para tornar o acordo mais atraente para os detentores de títulos. Segundo a avaliação mais recente do FMI, o país continua sob alto risco de sobre-endividamento.

Gana foi o caso que mais se aproximou de um sucesso do Quadro Comum. Desde a reestruturação, o país vem registrando forte crescimento, impulsionado pela disparada dos preços do ouro, seu principal produto de exportação. Resta torcer para que esse crescimento seja duradouro, mas ainda há motivos para dúvida: das onze condições previstas para a revisão mais recente do programa, apenas quatro foram efetivamente cumpridas.

No caso da Etiópia, o processo só foi concluído recentemente. O governo etíope chegou a um acordo com o comitê de credores oficiais em março de 2025 e, em seguida, negociou um acordo com seus credores privados. Depois que esse segundo acordo foi fechado e recebeu o aval do FMI, o comitê de credores oficiais o rejeitou, sob o argumento de que os detentores de títulos não haviam concedido um alívio da dívida equivalente ao oferecido pelos credores oficiais. Isso violaria o princípio da “comparabilidade de tratamento”, segundo o qual todos os credores devem conceder alívio da dívida em condições aproximadamente equivalentes. Esse princípio, naturalmente, não tem força de lei, e foi justamente a insistência dos credores oficiais em fechar seu acordo antes dos credores privados que acabou gerando o impasse. Indignados, os credores privados anunciaram que processariam a Etiópia para exigir o pagamento integral de um título de US$ 1 bilhão em situação de default. Era um blefe, mas um blefe ameaçador. Em meio à escalada das tensões, um acordo finalmente foi alcançado no fim de junho de 2026.

É evidente que o Quadro Comum não chegou perto de reproduzir o sucesso do Plano Brady. Quando um segundo choque—e uma segunda interrupção dos fluxos de capital—veio em 2022, nenhuma nova iniciativa para a dívida foi acordada. Foram necessários dois anos para que os países pobres conseguissem recuperar o acesso aos mercados, e a retomada das emissões de eurobônus veio a um custo elevado. O caso mais notável foi o do Quênia, que, de forma pouco prudente, emitiu US$ 1,5 bilhão em títulos com prazo de sete anos e juros de 10,375%.

Diante das limitações do Quadro Comum, os formuladores de políticas voltaram a concentrar seus esforços nos problemas de liquidez, que exigem apenas novos financiamentos e, talvez, algum reescalonamento dos pagamentos, e não reestruturações propriamente ditas, com reduções efetivas do valor da dívida. Essa proposta foi apresentada inicialmente pelo Finance for Development Lab, um centro de pesquisa independente sediado na Paris School of Economics (onde um de nós, Stephen Paduano, atua como economista sênior), sob o nome de “Bridge Proposal”, e posteriormente reformulada pelo FMI e pelo Banco Mundial como a “Abordagem dos Três Pilares”.

Uma operação desse tipo também pode ser uma boa maneira de reorganizar o perfil da dívida dos países, refinanciando e substituindo determinados credores que criam problemas de política econômica. Uma agenda para a dívida poderia, por exemplo, refinanciar e alongar os prazos das obrigações com certas instituições multilaterais regionais, que sobrecarregam países de baixa renda com dívidas caras e, por vezes, garantidas por ativos, ao mesmo tempo que se declaram imunes a reestruturações—isto é, reivindicam o direito ao pagamento integral mesmo quando todos os demais credores sofrem perdas, um privilégio conhecido como “status de credor preferencial” e tradicionalmente reservado às principais instituições multilaterais. Uma dessas instituições é o Afrexim Bank, banco multilateral regional que empresta a taxas comerciais, e não concessionais, mas ainda assim reivindica isenção de qualquer obrigação de conceder alívio da dívida. Os problemas criados pelo Afrexim trouxeram à tona questões mais amplas em torno do status de credor preferencial. Um primeiro passo útil seria retirar esse tipo de credor multilateral problemático da estrutura de endividamento dos países.

Operações semelhantes de refinanciamento também poderiam ajudar a substituir os novos total return swaps, instrumentos financeiros complexos pelos quais os países oferecem grandes volumes de sua própria dívida doméstica e outros ativos como garantia para tomar emprestado, junto a bancos estrangeiros, montantes menores em dólares. Nos últimos anos, esses instrumentos se transformaram em pequenas cargas explosivas nas estruturas de dívida soberana, tornando eventuais reestruturações futuras ainda mais difíceis. Angola foi um dos primeiros sinais de alerta: no ano passado, o país recebeu do JP Morgan uma chamada de margem de US$ 200 milhões relacionada a um total return swap. Refinanciar esses instrumentos agora, alongando seus prazos, e condicionar os novos recursos multilaterais usados para substituí-los a exigências de transparência e boa gestão da dívida seria uma maneira simples e rápida de evitar novas crises no futuro.

Devedores resistentes

Gestores públicos—ou, ao menos, quem cobra deles uma resposta—sempre perguntarão o que mais pode ser feito. Para muitos, simplesmente reorganizar a dívida dos países de baixa renda por meio de novos financiamentos multilaterais parecerá insuficiente. É provável que busquem algo mais ousado. O problema de ressuscitar o Plano Brady, porém, é que uma condição necessária para seu sucesso era o ambiente de juros do final dos anos 1980, que já não existe. A curva de juros acentuadamente ascendente daquele período fazia com que os títulos do Tesouro americano de cupom zero usados como garantia dos Brady Bonds pudessem ser adquiridos a preços baixos, com grandes descontos em relação aos títulos que pagavam cupons. À medida que os juros caíram fortemente ao longo dos anos 1990, também ficou mais barato pagar tanto os empréstimos multilaterais a taxas flutuantes utilizados para adquirir essas garantias quanto a parcela significativa dos Brady Bonds que também estava sujeita a taxas flutuantes. Esse elemento essencial—uma curva de juros fortemente ascendente—está ausente hoje. O ambiente e a trajetória atuais dos juros—com uma curva muito mais plana e sem expectativa de uma queda acentuada das taxas—comprometem a estrutura do Brady de mais maneiras do que parece ser reconhecido. Na prática, esse mecanismo técnico não pode ser reproduzido hoje.

No mínimo, olhar para o Plano Brady ajuda a entender onde estão (e onde não estão) os problemas atuais. Em retrospecto, fica claro que a função da estrutura de garantias e do diferencial de juros do plano era incentivar a adesão dos credores. Para eles, o acordo oferecia algo próximo de um benefício sem custo, o que os levou a aceitar as operações de troca da dívida. Hoje, a participação e a coordenação dos credores continuam sendo obstáculos, mas já não constituem o principal problema a ser resolvido. A capacidade de realizar reestruturações consensuais melhorou, e há razões para acreditar que a coordenação possa avançar ainda mais. A disseminação das Cláusulas de Ação Coletiva (CACs) após a crise da zona do euro passou a permitir que reestruturações sejam aprovadas pelo voto da maioria dos credores, em vez de exigir consenso. A China continua sendo um credor difícil, mas já começa a surgir uma espécie de roteiro para a reestruturação de suas dívidas: o país tem se mostrado disposto a aceitar longas extensões dos prazos de pagamento que, combinadas com operações favoráveis de refinanciamento, podem produzir reduções do valor presente líquido equivalentes às obtidas em reestruturações com cortes diretos da dívida. A experiência recente do Quênia com a China oferece um exemplo ilustrativo e um possível modelo para outros países.

Qual é, então, o principal problema, se não são os credores dissidentes nem a necessidade de criar incentivos à sua participação? Curiosamente, o mundo se vê às voltas com devedores resistentes à reestruturação: o temor de negociações conflituosas com detentores de títulos e credores oficiais chineses pouco dispostos a ceder, somado à perda temporária de acesso aos mercados de capitais que uma reestruturação pode provocar, desestimula os governos a enfrentar o problema da dívida. Para muitos ministros da Fazenda, admitir a necessidade de reestruturar as dívidas equivale a admitir uma derrota; compreensivelmente, ainda que por vezes de maneira equivocada, orgulham-se de manter um histórico de pagamentos em dia. Em uma medida preocupante, as instituições multilaterais e os mercados vêm contribuindo para perpetuar esse comportamento.

Isso se tornou particularmente evidente no caso do Senegal. Em 2024, o país descobriu US$ 7 bilhões em dívidas ocultas. O governo anterior havia se endividado de forma desenfreada, mas manteve os novos empréstimos fora das contas públicas; eles só vieram à tona em uma auditoria realizada pelo governo seguinte. Como resultado, a relação dívida/PIB do país saltou, praticamente da noite para o dia, de 80% para 130%. A necessidade de uma reestruturação da dívida tornou-se incontornável, mas o governo vinha se recusando a realizá-la. O primeiro-ministro via um acordo com o FMI como uma afronta à soberania econômica do Senegal, embora evitar a reestruturação exigisse medidas de austeridade, como a redução do tamanho do Estado. (Uma reestruturação também pode exigir algum grau de austeridade—na medida em que o programa associado do FMI e os credores participantes a imponham—, mas necessariamente em menor escala para restabelecer a sustentabilidade da dívida, uma vez que parte dela seria reduzida.) Em maio, o primeiro-ministro foi demitido pelo presidente, que se mostrou mais aberto à negociação de um acordo, embora até agora nenhum tenha sido alcançado.

A Bolívia fez algo bastante semelhante. Para evitar uma reestruturação da dívida cada vez mais necessária, o país captou recursos junto ao Banco Interamericano de Desenvolvimento, ao Banco de Desenvolvimento da América Latina e do Caribe e anunciou negociações para um programa com o FMI. Os recursos das instituições multilaterais—e a perspectiva de obter ainda mais financiamento do FMI—permitiram que a Bolívia recuperasse temporariamente a confiança de seus credores e voltasse aos mercados, com a emissão de um título de cinco anos a 9,75%. Evidentemente, não era disso que o país precisava. A Bolívia mergulhou em uma crise política de grandes proporções, desencadeada em parte por medidas de austeridade como o corte dos subsídios aos combustíveis e a redução dos gastos públicos. Nesta semana, o país chegou a um acordo preliminar com o FMI para um programa de US$ 1,9 bilhão. O comunicado do Fundo defendeu a “racionalização dos gastos” e a “consolidação fiscal”, mas não previu qualquer alívio da dívida, o que significa que o ônus do ajuste boliviano recairá inteiramente sobre seus cidadãos, e não sobre os credores que concederam ao país recursos que ele certamente não deveria ter tomado emprestado.

A República do Congo fez praticamente o mesmo no início deste ano, captando recursos junto a instituições multilaterais regionais e anunciando negociações com o FMI. O dinheiro das multilaterais permitiu que o país voltasse aos mercados, onde emitiu um título de custo quase absurdo, com cupom de 13,7%. Em seguida, abandonou o programa do FMI, descartou a reestruturação da dívida e deixou de lado as reformas necessárias. A República do Congo provavelmente está insolvente, e suas medidas recentes apenas adiaram e agravaram a reestruturação que, mais cedo ou mais tarde, terá de ocorrer.

Esse problema dos “devedores resistentes” é viabilizado por uma falha de coordenação que costuma seguir um roteiro conhecido: um país em dificuldades procura o FMI para discutir um programa. Isso desperta o interesse dos bancos multilaterais regionais. Diante da perspectiva de novos recursos multilaterais, os preços dos títulos do país sobem. Uma narrativa de reformas e crescimento ganha força nos mercados. Os bancos multilaterais de desenvolvimento regionais se comprometem a fornecer recursos. As negociações com o FMI avançam e, sobretudo, vazam para a imprensa. Os títulos se valorizam ainda mais e, aproveitando o renovado apetite dos investidores, o país realiza uma nova emissão. Então, sentindo-se novamente em segurança graças aos novos recursos das multilaterais e dos mercados, o governo abandona o FMI, o esforço de reformas e o necessário tratamento da dívida.

É aqui que o Plano Brady oferece sua lição mais útil para o presente. Seu sucesso não decorreu apenas de seu desenho técnico, mas também da extraordinária coordenação entre os governos das economias avançadas e as instituições multilaterais sobre as quais exercem influência. Talvez isso pareça óbvio: afinal, os governos das economias avançadas são os acionistas controladores tanto dos bancos multilaterais de desenvolvimento quanto do FMI. No entanto, tornou-se evidente que, hoje, esses governos não orientam nem coordenam as políticas das instituições multilaterais de maneira eficaz. Muito frequentemente, um país que negocia com o FMI consegue obter de um banco multilateral de desenvolvimento uma espécie de resgate parcial—e, com ele, a possibilidade de abandonar sua agenda de reformas—para então, fortalecido por esses novos recursos, voltar também aos mercados internacionais de capitais.

Isso seria inconcebível na época de Brady, quando o Tesouro americano mobilizava as instituições multilaterais para sustentar as reestruturações, e não para miná-las, e o financiamento comercial deixava de ser uma alternativa para a maioria dos países devedores, já que os bancos—à época, praticamente a única fonte disponível—haviam parado de emprestar. A expressão usada para definir o FMI—o credor de última instância do mundo—tinha, então, um significado concreto. Os governos não podiam simplesmente obter uma parcela dos recursos de que precisavam junto a outro banco multilateral, a credores privados ou, naturalmente, recorrer sucessivamente a cada um deles.

Os formuladores de políticas devem garantir que as instituições multilaterais atuem de forma coordenada para impedir que os países continuem jogando umas contra as outras—e contra os mercados—dessa maneira. Seus acionistas devem assegurar que elas mantenham uma posição comum. Se um programa do FMI pressupõe a reestruturação da dívida, outro banco multilateral de desenvolvimento não deveria intervir com novos recursos apenas para adiar o problema, ampliando ainda mais o endividamento nesse processo. Os acionistas também deveriam orientar as instituições multilaterais a melhorar sua comunicação estratégica, evitando que os países se prejudiquem ao tentar reconquistar os mercados. Se as negociações com um governo estiverem andando em círculos, isso deveria ser dito publicamente. Evidentemente, as próprias instituições multilaterais ainda têm muito a fazer. Como US$ 7 bilhões em dívidas ocultas puderam se acumular sob os olhos do FMI, do Banco Mundial e do Banco Africano de Desenvolvimento permanece uma questão em aberto—e deveria motivar uma séria revisão de seus procedimentos internos. E o fato de um político senegalês ter conseguido retratar uma reestruturação da dívida e um programa do FMI como algo politicamente tão inaceitável a ponto de empurrar o país para a austeridade deveria levar o Fundo a se empenhar em entender como atuar em um novo ambiente marcado pela desinformação e pela hiperpolarização.

O mundo já não é o mesmo dos anos 1980. O risco de que uma crise da dívida se alastre para as economias avançadas — o que, naquela época, serviu como forte incentivo à ação — já não existe. Tampouco haverá a mesma pressão política ou econômica para formular uma resposta eficaz ao problema da dívida. Uma onda de defaults entre países pobres, é verdade, não representaria um risco financeiro sistêmico. As motivações geopolíticas para agir também parecem estar se esgotando. Há hoje uma convicção clara, não apenas nos Estados Unidos de Trump, mas também no Reino Unido governado pelo Partido Trabalhista e em outros países, de que a ajuda internacional ao desenvolvimento não atende aos interesses nacionais. Essa ideia também teria sido impensável nos últimos anos da Guerra Fria.

A maioria dos formuladores de políticas simplesmente olhará para o outro lado. Alguns, espera-se, não. Buscarão alternativas onde puderem encontrá-las. A principal lição do Plano Brady que ainda pode ser aplicada em 2026 diz respeito justamente à capacidade de coordenar os diferentes atores envolvidos e mobilizar as instituições multilaterais em torno de uma agenda comum e coerente para a dívida. Com a coordenação adequada, essas instituições podem praticamente assegurar que os países endividados não privilegiem seus interesses de curto prazo e os credores externos em detrimento de seu bem-estar de longo prazo e de suas populações. Não se trata de uma lição técnica. É uma lição política.