Guerras, choques energ\u00e9ticos e crises geopol\u00edticas tradicionalmente levam investidores a buscar ativos seguros. Na din\u00e2mica cl\u00e1ssica dos manuais, as a\u00e7\u00f5es caem e o capital migra para os t\u00edtulos p\u00fablicos, sobretudo para os do Tesouro americano. Os pre\u00e7os dos Treasuries sobem, seus rendimentos caem, e o grande porto seguro das finan\u00e7as globais faz o poss\u00edvel para, como disse Keynes a respeito do dinheiro em momentos de crise, \u201cacalmar nossa inquieta\u00e7\u00e3o\u201d.<\/p>\n\n\n\n
Nos \u00faltimos dezoito meses, por\u00e9m, o roteiro dos manuais n\u00e3o se confirmou. Os t\u00edtulos p\u00fablicos v\u00eam sendo duramente castigados em todo o mundo desenvolvido: em 19 de agosto, os rendimentos dos Treasuries de trinta anos ultrapassaram 5,3%, o n\u00edvel mais alto desde 2007. Rendimentos mais elevados encarecem o cr\u00e9dito para fam\u00edlias, empresas e governos e se tornaram um problema pol\u00edtico para um governo Trump que prometeu juros hipotec\u00e1rios mais baixos e dinheiro mais barato.<\/p>\n\n\n\n
Naquele dia, o secret\u00e1rio do Tesouro dos Estados Unidos, Scott Bessent, ex-gestor de hedge fund que j\u00e1 descreveu seu atual cargo como o de \u201cprincipal vendedor de t\u00edtulos\u201d do pa\u00eds, anunciou que o Tesouro ampliaria<\/a> as recompras de t\u00edtulos de vencimento mais longo. Oficialmente, o objetivo dessas opera\u00e7\u00f5es \u00e9 sustentar a liquidez do mercado: o Tesouro compra Treasuries mais antigos e menos negociados para facilitar o funcionamento do mercado de t\u00edtulos. Na pr\u00e1tica, Bessent est\u00e1 tentando influenciar a curva de rendimentos. At\u00e9 agora, por\u00e9m, o an\u00fancio das recompras n\u00e3o p\u00f4s fim \u00e0 turbul\u00eancia no mercado. Ao contr\u00e1rio, apenas evidenciou o problema enfrentado pelo Departamento do Tesouro: o mercado do principal ativo seguro do mundo exige hoje uma gest\u00e3o p\u00fablica cada vez mais ativa simplesmente para se manter\u2014ou, melhor dizendo, parecer\u2014em ordem.\u00a0<\/p>\n\n\n\n Mas h\u00e1 um ponto crucial: ao tentar assumir esse papel mais ativo na gest\u00e3o do mercado, Bessent e o presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, t\u00eam sua margem de manobra limitada pelos v\u00ednculos entre o mercado de Treasuries com o universo da especula\u00e7\u00e3o alavancada do qual o pr\u00f3prio Bessent surgiu. O problema \u00e9 que alguns dos mais importantes \u201cdetentores de t\u00edtulos\u201d hoje n\u00e3o s\u00e3o credores no sentido convencional, que emprestam ao Estado recursos previamente poupados. Os principais hedge funds multiestrat\u00e9gia est\u00e3o entre as institui\u00e7\u00f5es mais poderosas do sistema financeiro e tomam trilh\u00f5es de d\u00f3lares emprestados para assumir posi\u00e7\u00f5es em Treasuries e outros ativos, seguros ou n\u00e3o. J\u00e1 escrevi sobre \u201co paradoxo dos ativos seguros<\/a>\u201d: s\u00e3o justamente as caracter\u00edsticas que tornam os Treasuries seguros\u2014sua elevada liquidez, baixa volatilidade e condi\u00e7\u00e3o privilegiada como garantia\u2014que tamb\u00e9m fazem deles instrumentos ideais para a especula\u00e7\u00e3o alavancada.<\/p>\n\n\n\n Os hedge funds tomam grandes volumes de recursos emprestados usando Treasuries como garantia e, em momentos de crise, s\u00e3o justamente os ativos seguros que podem ser vendidos com mais facilidade. Com isso, tens\u00f5es originadas em outras partes do sistema financeiro acabam se transmitindo ao mercado de Treasuries, na forma de volatilidade dos pre\u00e7os, saltos nos rendimentos e press\u00f5es sobre a liquidez. \u00c9 justamente o que vemos hoje. Estabilizar o mercado de Treasuries passa, assim, a significar estabilizar um sistema financeiro fragilizado pela alavancagem e do qual um n\u00famero cada vez menor de agentes consegue se beneficiar.<\/p>\n\n\n\n Antes de mais nada, vale come\u00e7ar por um fato simples: hedge funds especulam com d\u00edvida p\u00fablica. Isso n\u00e3o \u00e9 novidade, mas n\u00e3o costuma receber a devida aten\u00e7\u00e3o. A atua\u00e7\u00e3o dos hedge funds no mercado de Treasuries dos Estados Unidos \u00e9 frequentemente tratada como pouco relevante porque os ativos sob sua gest\u00e3o podem parecer quase modestos quando comparados aos balan\u00e7os dos grandes bancos, \u00e0s carteiras dos fundos de pens\u00e3o ou aos ativos administrados por BlackRock, Vanguard e State Street\u2014mais de US$ 30 trilh\u00f5es somados. Segundo as estat\u00edsticas da SEC sobre fundos privados<\/a>, os ativos l\u00edquidos dos hedge funds somavam cerca de US$ 5,4 trilh\u00f5es em 2025: uma cifra enorme em termos absolutos, mas pequena diante dos gigantes do capitalismo de gest\u00e3o de ativos.<\/p>\n\n\n\n O poder dos hedge funds, por\u00e9m, n\u00e3o decorre apenas dos ativos que possuem, mas sobretudo do volume de recursos que conseguem mobilizar por meio da alavancagem. Estimativas conservadoras baseadas em dados da SEC situam sua exposi\u00e7\u00e3o nocional bruta\u2014isto \u00e9, o valor total das posi\u00e7\u00f5es que mant\u00eam nos diferentes mercados por meio de diversas formas de alavancagem\u2014em cerca de US$ 35 trilh\u00f5es em 2025. Apenas os dez maiores fundos\u2014n\u00e3o os 10% maiores, mas dez fundos\u2014respondiam por cerca de 40% dessa exposi\u00e7\u00e3o.)New Political Economy(<)\/em(>) (2026): 1\u201322. A exposi\u00e7\u00e3o nocional bruta \u00e9 calculada somando-se os valores nocionais totais das posi\u00e7\u00f5es compradas e vendidas em todas as categorias de investimento, com base nas Tabelas 8.16 e 8.17 dos dados de apoio das (<)em(>)Private Funds Statistics(<)\/em(>) da SEC referentes ao primeiro trimestre de 2025.\" class=\"footnote\" id=\"footnote-1\" href=\"#footnote-list-1\">1<\/a>Ver Stefano Sgambati, \u201cThe Paradox of Safe Assets\u201d, (<)em(>)New Political Economy(<)\/em(>) (2026): 1\u201322. A exposi\u00e7\u00e3o nocional bruta \u00e9 calculada somando-se os valores nocionais totais das posi\u00e7\u00f5es compradas e vendidas em todas as categorias de investimento, com base nas Tabelas 8.16 e 8.17 dos dados de apoio das (<)em(>)Private Funds Statistics(<)\/em(>) da SEC referentes ao primeiro trimestre de 2025.<\/span> N\u00e3o se trata de pequenos atores \u201calternativos\u201d operando \u00e0s margens das finan\u00e7as, mas de institui\u00e7\u00f5es capazes de mover mercados\u2014e, portanto, tamb\u00e9m de desestabiliz\u00e1-los.<\/p>\n\n\n\n Grande parte dessa alavancagem envolve Treasuries. Os maiores hedge funds n\u00e3o compram Treasuries simplesmente porque s\u00e3o seguros, mas porque \u00e9 justamente essa seguran\u00e7a que lhes permite tomar grandes volumes de recursos emprestados usando esses t\u00edtulos como garantia, financiar posi\u00e7\u00f5es a baixo custo e transformar min\u00fasculas discrep\u00e2ncias de pre\u00e7os em \u201cretornos absolutos\u201d\u2014ganhos que independem da dire\u00e7\u00e3o do mercado. Os hedge funds dominaram a arte de extrair dinheiro de ativos normalmente est\u00e1veis: alfa elevado a partir de beta baixo. Como resultado, estima-se que detenham mais Treasuries do que o total oficialmente registrado em nome de investidores japoneses, chineses e sauditas somados.<\/p>\n\n\n\n O apetite dos hedge funds por Treasuries, por\u00e9m, varia de acordo com as condi\u00e7\u00f5es em outros segmentos do sistema financeiro: os mercados acion\u00e1rios, o cr\u00e9dito corporativo, o capital privado, os mercados de financiamento e os balan\u00e7os dos dealers. Para entender por que os hedge funds passaram a ter um papel t\u00e3o importante no mercado de Treasuries, portanto, \u00e9 preciso olhar para al\u00e9m dele. O per\u00edodo que antecedeu o p\u00e2nico no mercado de recompra em setembro de 2019\u2014o chamado \u201cRepocalypse\u201d\u2014ajuda a explicar o que estamos vendo hoje.\u00a0<\/p>\n\n\n\n Por mais de uma d\u00e9cada depois de 2008, taxas de juros ultrabaixas e sucessivas rodadas de quantitative easing (QE) permitiram \u00e0s empresas tomar empr\u00e9stimos a baixo custo para financiar fus\u00f5es e aquisi\u00e7\u00f5es, aquisi\u00e7\u00f5es alavancadas, recapitaliza\u00e7\u00f5es por dividendos e recompras de a\u00e7\u00f5es\u2014pr\u00e1ticas voltadas \u00e0 \u201cmaximiza\u00e7\u00e3o do valor para o acionista\u201d.<\/p>\n\n\n\n O private equity teve papel central nesse aumento do endividamento das empresas. As firmas de buyout recorriam \u00e0 d\u00edvida para adquirir empresas\u2014nas chamadas aquisi\u00e7\u00f5es alavancadas\u2014e depois faziam com que as pr\u00f3prias empresas adquiridas assumissem grande parte dessa d\u00edvida. Em seguida, reorganizavam suas opera\u00e7\u00f5es em torno de recapitaliza\u00e7\u00f5es por dividendos, refinanciamentos, vendas de ativos e cortes de custos, at\u00e9 a sa\u00edda do investimento. Esse processo gerou enormes volumes de d\u00edvida corporativa de grau especulativo, na forma de empr\u00e9stimos alavancados e t\u00edtulos de alto rendimento. Essa d\u00edvida de baixa qualidade n\u00e3o era um efeito colateral do modelo: era o pr\u00f3prio modelo. E continua sendo.<\/p>\n\n\n\n Fundamentalmente, assim como ocorreu com os empr\u00e9stimos hipotec\u00e1rios subprime nos anos 2000, boa parte dessa d\u00edvida de baixa qualidade n\u00e3o permanecia nos bancos, mas era transferida para ve\u00edculos do sistema banc\u00e1rio paralelo juridicamente isolados em caso de fal\u00eancia: as obriga\u00e7\u00f5es de empr\u00e9stimos colateralizadas, ou CLOs, na sigla em ingl\u00eas. As CLOs compram conjuntos de empr\u00e9stimos alavancados e financiam essas aquisi\u00e7\u00f5es emitindo diferentes classes de t\u00edtulos para investidores. Dessa forma, a d\u00edvida corporativa de maior risco \u00e9 agrupada, dividida em tranches, classificada por ag\u00eancias de rating, vendida e transformada em um ativo capaz de circular pelas carteiras de seguradoras, fundos de pens\u00e3o, gestoras de ativos, firmas de private equity e hedge funds. Para os detentores das tranches de equity das CLOs\u2014sobretudo firmas de private equity e hedge funds\u2014, quanto mais fr\u00e1geis os balan\u00e7os das empresas e mais elevados seus custos de financiamento, maior o retorno sobre o capital investido.<\/p>\n\n\n\n Grandes bancos dealers, como JP Morgan e Goldman Sachs, mant\u00eam toda essa engrenagem em funcionamento ao estruturar e sindicar empr\u00e9stimos alavancados que depois s\u00e3o agrupados em CLOs. Ao mesmo tempo, financiam o endividamento dos hedge funds, atuam como dealers prim\u00e1rios de Treasuries e outros ativos seguros e intermedeiam opera\u00e7\u00f5es casadas de repo, conectando especuladores \u00e1vidos por alavancagem a fundos do mercado monet\u00e1rio com abund\u00e2ncia de recursos. Em suma, os bancos dealers fornecem a infraestrutura de balan\u00e7o por meio da qual o cr\u00e9dito corporativo, a d\u00edvida soberana, os mercados acion\u00e1rios e os mercados monet\u00e1rios se entrela\u00e7am \u00e0s opera\u00e7\u00f5es de hedge funds, private equity e outras entidades alavancadas\u2014firmas financeiras \u201calternativas\u201d cujo modelo de neg\u00f3cios consiste em tomar empr\u00e9stimos em grande escala e garantir que outros arquem com os custos.<\/p>\n\n\n\n Chamo todo esse mecanismo de \u201ccomplexo das finan\u00e7as alavancadas<\/a>\u201d. Em 2018 e 2019, j\u00e1 era dif\u00edcil ignorar as tens\u00f5es que se acumulavam nesse complexo. A d\u00edvida corporativa havia crescido acentuadamente, ao mesmo tempo que a qualidade do cr\u00e9dito se deteriorava, \u00e0 medida que os empr\u00e9stimos alavancados e a emiss\u00e3o de CLOs ganhavam papel central no financiamento de firmas de private equity e empresas com grau especulativo. As condi\u00e7\u00f5es que haviam tornado as finan\u00e7as alavancadas t\u00e3o atraentes para os investidores estavam mudando: em 2017, o Fed come\u00e7ou a reduzir seu balan\u00e7o como parte de um processo de aperto monet\u00e1rio, acompanhado pela eleva\u00e7\u00e3o das taxas de juros.<\/p>\n\n\n\n Como era de se esperar, \u00e0 medida que as empresas altamente endividadas enfrentavam dificuldades, os mercados acion\u00e1rios se tornaram mais vol\u00e1teis. Em dezembro, o S&P caiu acentuadamente, enquanto os spreads dos empr\u00e9stimos alavancados e das CLOs dispararam<\/a>. A engrenagem do private equity e das CLOs continuava funcionando, mas as margens estavam diminuindo\u2014tanto as margens de capital que sustentavam o mecanismo de alavancagem quanto as margens de lucro que o mantinham em movimento. Esses desdobramentos n\u00e3o passaram despercebidos pelos bancos centrais, pelo FMI ou pela imprensa financeira, que, ao longo de 2019, fizeram sucessivos alertas sobre os riscos nos mercados de cr\u00e9dito corporativo, em tom cada vez mais alarmante<\/a>.<\/p>\n\n\n\n Os hedge funds, por sua vez, j\u00e1 haviam come\u00e7ado a se proteger. Desde o in\u00edcio de 2018, passaram a reduzir significativamente sua exposi\u00e7\u00e3o bruta a a\u00e7\u00f5es e, ao mesmo tempo, a aumentar sua exposi\u00e7\u00e3o aos mercados de ativos seguros, sobretudo aos Treasuries. A estrat\u00e9gia fazia sentido. As a\u00e7\u00f5es e a d\u00edvida corporativa estavam cada vez mais vinculadas a balan\u00e7os empresariais fr\u00e1geis e \u00e0 deteriora\u00e7\u00e3o das condi\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito. Os Treasuries, em contrapartida, continuavam l\u00edquidos, podiam ser facilmente financiados e mantinham sua condi\u00e7\u00e3o privilegiada como garantia.<\/p>\n\n\n\n N\u00e3o se tratava de uma \u201cfuga para a qualidade\u201d no sentido habitual, mas de uma migra\u00e7\u00e3o da alavancagem de uma parte do sistema financeiro para outra. Os Treasuries se tornaram especialmente atraentes porque permitiam aos hedge funds continuar fazendo aquilo que fazem melhor: transformar pequenos spreads em grandes retornos por meio de financiamento barato, mesmo quando o aperto da pol\u00edtica monet\u00e1ria tornava outras opera\u00e7\u00f5es alavancadas mais arriscadas.<\/p>\n\n\n\n Em apenas dezoito meses, a exposi\u00e7\u00e3o bruta dos hedge funds aos Treasuries quase dobrou: saltou de cerca de US$ 1,2 trilh\u00e3o no in\u00edcio de 2018 para mais de US$ 2,2 trilh\u00f5es em setembro de 2019. Para sustentar essas posi\u00e7\u00f5es, era preciso financiamento, que os bancos dealers forneceram por meio do mercado de repo overnight\u2014o mercado de financiamento de curto prazo em que t\u00edtulos, sobretudo Treasuries, s\u00e3o trocados por dinheiro. Mais precisamente, \u00e9 nesse mercado que o sistema financeiro cria liquidez diariamente: por meio das opera\u00e7\u00f5es de repo, t\u00edtulos s\u00e3o dados em garantia, financiados, novamente dados em garantia e novamente financiados, permitindo a expans\u00e3o dos balan\u00e7os e o aumento das posi\u00e7\u00f5es alavancadas.<\/p>\n\n\n\n A crescente demanda por opera\u00e7\u00f5es alavancadas com Treasuries, por\u00e9m, passou a pressionar os balan\u00e7os dos bancos dealers em um momento particularmente desfavor\u00e1vel. Com os cortes de impostos e a amplia\u00e7\u00e3o dos d\u00e9ficits fiscais durante o primeiro governo Trump, a emiss\u00e3o de Treasuries atingiu n\u00edveis historicamente elevados, superando US$ 1 trilh\u00e3o por ano tanto em 2018 quanto em 2019. Os grandes bancos dealers absorviam enormes volumes de d\u00edvida p\u00fablica, muitas vezes mantendo esses t\u00edtulos temporariamente em seus balan\u00e7os antes de repass\u00e1-los ao mercado. Ao mesmo tempo, como parte de seu programa de aperto monet\u00e1rio, o Fed vendia Treasuries de volta ao mercado, e as reservas banc\u00e1rias agregadas ca\u00edram de um pico de aproximadamente US$ 2,8 trilh\u00f5es para menos de US$ 1,4 trilh\u00e3o em setembro de 2019.<\/p>\n\n\n\n Depois de meses de forte demanda por financiamento\u2014de um lado, do Estado, que emitia grandes volumes de d\u00edvida p\u00fablica; de outro, dos hedge funds, que buscavam alavancar suas posi\u00e7\u00f5es em Treasuries\u2014, tudo isso em um contexto de queda das reservas, os balan\u00e7os dos bancos dealers chegaram ao limite. O aperto de liquidez veio em setembro de 2019, quando o mercado de repo dos Estados Unidos travou repentinamente. Entre 16 e 17 de setembro, as taxas de repo overnight dispararam e, em algumas opera\u00e7\u00f5es, chegaram perto de 10%. O estopim foi a coincid\u00eancia de dois eventos rotineiros: as empresas americanas faziam seus pagamentos trimestrais de impostos, retirando recursos dos fundos do mercado monet\u00e1rio para pagar ao Tesouro, ao mesmo tempo que um grande volume de Treasuries rec\u00e9m-emitidos chegava \u00e0 liquida\u00e7\u00e3o, levando os dealers prim\u00e1rios a uma corrida por caixa.2<\/a>Quando os Treasuries que os dealers prim\u00e1rios oferecem como garantia para obter recursos junto aos fundos do mercado monet\u00e1rio chegam ao vencimento, precisam ser substitu\u00eddos por Treasuries rec\u00e9m-emitidos; caso contr\u00e1rio, os dealers correm o risco de perder esse financiamento.<\/span> Os fundos do mercado monet\u00e1rio recuaram e os bancos se recusaram a emprestar. O mercado de financiamento mais profundo do mundo simplesmente deixou de funcionar como mercado.<\/p>\n\n\n\n O Fed interveio imediatamente. A partir de 17 de setembro, passou a realizar diariamente opera\u00e7\u00f5es de repo overnight de US$ 50 bilh\u00f5es a US$ 100 bilh\u00f5es, \u00e0s quais logo se somaram opera\u00e7\u00f5es com prazos mais longos. A interven\u00e7\u00e3o, por\u00e9m, n\u00e3o se limitou a uma medida emergencial de curta dura\u00e7\u00e3o. Em outubro e novembro, o Fed j\u00e1 injetava liquidez continuamente no mercado de repo e, na pr\u00e1tica, a opera\u00e7\u00e3o nunca chegou a ser encerrada: acabou simplesmente incorporada aos programas mais amplos de socorro financeiro adotados durante a pandemia em 2020.<\/p>\n\n\n\n Mas as ra\u00edzes do problema estavam al\u00e9m do mercado de repo. As inje\u00e7\u00f5es de liquidez do Fed nesse mercado podiam aliviar as press\u00f5es imediatas por financiamento, mas n\u00e3o as tens\u00f5es crescentes no complexo das finan\u00e7as alavancadas que, em primeiro lugar, davam origem a essas press\u00f5es. Quando essas tens\u00f5es se agravaram no in\u00edcio de 2020, os limites dessa estrat\u00e9gia ficaram evidentes. As inje\u00e7\u00f5es de liquidez no mercado de repo \u2014 que ainda superavam US$ 100 bilh\u00f5es por dia em janeiro e fevereiro de 2020 \u2014 n\u00e3o foram capazes de impedir uma liquida\u00e7\u00e3o em massa de Treasuries quando, diante do agravamento da crise nos mercados acion\u00e1rios e de cr\u00e9dito corporativo, os hedge funds come\u00e7aram a reduzir sua alavancagem em bloco. A venda generalizada de Treasuries desencadeou uma onda de espirais de chamadas de margem nos mercados financeiros. Em meados de mar\u00e7o, com os mercados de t\u00edtulos e valores mobili\u00e1rios em colapso e investidores retirando recursos de fundos do mercado monet\u00e1rio e ETFs, o Fed mudou de estrat\u00e9gia e lan\u00e7ou oficialmente o QE4\u2014ou \u201cQE infinito\u201d, como alguns passaram a cham\u00e1-lo.<\/p>\n\n\n\n Desde a pandemia de coronav\u00edrus e das crises banc\u00e1rias do in\u00edcio de 2023, a vulnerabilidade do mercado de Treasuries a epis\u00f3dios de tens\u00e3o n\u00e3o diminuiu.3<\/a>A crise dos bancos regionais de 2023 foi desencadeada quando a alta dos juros reduziu o valor de mercado dos Treasuries mais antigos, deixando bancos como o Silicon Valley Bank com grandes perdas n\u00e3o realizadas. Quando os saques de dep\u00f3sitos os obrigaram a vender esses t\u00edtulos para obter liquidez, as perdas se concretizaram, revelando balan\u00e7os que, na pr\u00e1tica, j\u00e1 apresentavam patrim\u00f4nio l\u00edquido negativo.<\/span> Em abril de 2025, em meio \u00e0 controv\u00e9rsia em torno do \u201cDia da Liberta\u00e7\u00e3o\u201d, uma forte queda das a\u00e7\u00f5es provocada pelas tarifas se propagou para o mercado de Treasuries. Hedge funds e ETFs alavancados haviam acabado de se desfazer<\/a> de mais de US$ 40 bilh\u00f5es em a\u00e7\u00f5es, enquanto as empresas do S&P 500 haviam perdido trilh\u00f5es de d\u00f3lares em valor de mercado. Dias depois, o pr\u00f3prio ref\u00fagio para o qual esse dinheiro deveria migrar esteve perto de entrar em colapso: os Treasuries sofreram uma forte liquida\u00e7\u00e3o e seus rendimentos subiram. Mais uma vez, tens\u00f5es originadas em outras partes do sistema se propagaram at\u00e9 o n\u00facleo de ativos seguros das finan\u00e7as globais\u2014e, em vez de se dissiparem, persistiram.\u00a0<\/p>\n\n\n\n O mesmo padr\u00e3o voltou a se repetir em 2026. Em mar\u00e7o, com a escalada da guerra contra o Ir\u00e3, as bolsas globais despencaram e os hedge funds venderam a\u00e7\u00f5es em todo o mundo pelo quarto m\u00eas consecutivo, no ritmo mais acelerado em treze anos. Mais uma vez, por\u00e9m, os t\u00edtulos p\u00fablicos n\u00e3o cumpriram seu papel de porto seguro diante da incerteza: os rendimentos subiram. Em 20 de mar\u00e7o, o rendimento dos Treasuries de dez anos saltou mais de dez pontos-base em uma \u00fanica sess\u00e3o, chegando a 4,384%.<\/p>\n\n\n\n Em julho, as apostas cada vez mais concentradas em a\u00e7\u00f5es de tecnologia come\u00e7aram a sofrer press\u00e3o, levando os hedge funds a reduzir sua alavancagem<\/a> \u00e0 medida que algumas posi\u00e7\u00f5es se tornavam mais dif\u00edceis de desfazer e mais caras de manter. O colapso da carteira do Situational Awareness<\/a>, um hedge fund especializado em intelig\u00eancia artificial cujas apostas alavancadas em tecnologia for\u00e7aram uma liquida\u00e7\u00e3o acelerada de posi\u00e7\u00f5es, mostrou a rapidez com que opera\u00e7\u00f5es excessivamente concentradas podem desencadear vendas for\u00e7adas. Semanas depois, os rendimentos dos Treasuries j\u00e1 haviam subido o suficiente para levar Bessent a seu atual experimento de tentar influenciar o mercado de t\u00edtulos por meio de declara\u00e7\u00f5es p\u00fablicas.<\/p>\n\n\n\n Quando o secret\u00e1rio do Tesouro se v\u00ea obrigado a intervir sobre a curva de rendimentos do principal ativo seguro do mundo, os custos da alavancagem privada come\u00e7am a se converter em custos p\u00fablicos. \u00c9 a velha hist\u00f3ria de sempre. Quando o complexo das finan\u00e7as alavancadas funciona, hedge funds, bancos dealers, firmas de private equity e propriet\u00e1rios de ativos ficam com os retornos. Quando o sistema vacila, s\u00e3o as autoridades p\u00fablicas que precisam fornecer liquidez e estabilizar a infraestrutura da qual esses retornos dependem.<\/p>\n\n\n\n H\u00e1 muito tempo o Fed compra e vende Treasuries por meio de opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto, mas sobretudo para administrar as condi\u00e7\u00f5es do mercado monet\u00e1rio e implementar a pol\u00edtica monet\u00e1ria, e n\u00e3o para dar sustenta\u00e7\u00e3o ao pr\u00f3prio mercado de Treasuries. Hoje, compras diretas em volume suficiente para estabilizar os pre\u00e7os dos t\u00edtulos ampliariam o balan\u00e7o do Fed e injetariam liquidez no sistema financeiro, tornando dif\u00edcil distingui-las de uma retomada do QE justamente em um momento de persistente preocupa\u00e7\u00e3o com a infla\u00e7\u00e3o.4<\/a>Isso n\u00e3o significa que qualquer programa de compra de Treasuries pelo Fed teria necessariamente efeitos inflacion\u00e1rios significativos, j\u00e1 que muito dependeria de sua escala e de seu desenho. A quest\u00e3o mais imediata \u00e9 institucional: um programa explicitamente voltado \u00e0 estabiliza\u00e7\u00e3o dos pre\u00e7os dos Treasuries sinalizaria que o Fed est\u00e1 novamente disposto a ampliar sua fun\u00e7\u00e3o de garantidor de \u00faltima inst\u00e2ncia, para al\u00e9m dos mercados de financiamento\u2014como em 2019\u2014e at\u00e9 mesmo dos mercados de cr\u00e9dito corporativo de maior risco\u2014como em 2020\u2014, alcan\u00e7ando o pr\u00f3prio n\u00facleo de ativos seguros das finan\u00e7as globais.<\/span><\/p>\n\n\n\n A tarefa de conter a atual onda de vendas no mercado de t\u00edtulos passou, assim, a ser uma quest\u00e3o de gest\u00e3o do pr\u00f3prio Tesouro. O programa de recompra de Bessent \u00e9 uma opera\u00e7\u00e3o de gest\u00e3o da d\u00edvida que n\u00e3o envolve cria\u00e7\u00e3o de moeda: o Tesouro utiliza os recursos que j\u00e1 mant\u00e9m em caixa para recomprar t\u00edtulos mais antigos e menos l\u00edquidos, buscando facilitar a negocia\u00e7\u00e3o de sua pr\u00f3pria d\u00edvida. A mudan\u00e7a mais significativa, portanto, n\u00e3o \u00e9 simplesmente o fato de o Tesouro estar comprando Treasuries, mas o fato de que o pr\u00f3prio mercado de Treasuries passou a exigir uma gest\u00e3o ativa dos passivos p\u00fablicos. Historicamente, a d\u00edvida p\u00fablica americana podia ser considerada, em grande medida, naturalmente l\u00edquida, negoci\u00e1vel e est\u00e1vel, sem necessidade de sustenta\u00e7\u00e3o ativa por parte das autoridades. Mas, \u00e0 medida que camadas cada vez maiores de alavancagem privada foram constru\u00eddas sobre a d\u00edvida p\u00fablica, essas caracter\u00edsticas deixaram de poder ser tomadas como dadas: os pr\u00f3prios ativos seguros precisam ser cada vez mais administrados para que continuem sendo \u201cseguros\u201d.<\/p>\n\n\n\nO fasc\u00ednio dos ativos seguros<\/h3>\n\n\n\n
A expans\u00e3o da alavancagem financeira<\/h3>\n\n\n\n
O Repocalypse<\/h3>\n\n\n\n
O cul-de-sac da governan\u00e7a financeira<\/h3>\n\n\n\n