O fantasma dos anos 1970 ainda ronda o planeta. O trauma econ\u00f4mico e pol\u00edtico daquela d\u00e9cada marcou profundamente gestores p\u00fablicos e analistas, e alguns j\u00e1 se perguntam se estamos prestes a reviver aquele per\u00edodo. H\u00e1 correspond\u00eancias aparentes: tanto naquela \u00e9poca quanto agora, pol\u00edticas fiscais e monet\u00e1rias expansionistas antecederam um per\u00edodo de infla\u00e7\u00e3o elevada. Tanto naquela \u00e9poca quanto agora, as press\u00f5es inflacion\u00e1rias coincidiram com um choque energ\u00e9tico\u2014o embargo de 1973 e a invas\u00e3o da Ucr\u00e2nia em 2022\u2014, seguido por um segundo choque\u2014a Revolu\u00e7\u00e3o Iraniana de 1979 e a guerra no Ir\u00e3 em 2026. Inicialmente, os mercados emergentes receberam fluxos de capital sem precedentes\u2014a reciclagem dos petrod\u00f3lares nos anos 1970 e a euforia dos juros baixos em 2021\u2014, para depois enfrentarem press\u00f5es sobre suas d\u00edvidas quando as economias avan\u00e7adas come\u00e7aram a elevar as taxas de juros. No mundo em desenvolvimento, o que se seguiu aos anos 1970 foi a \u201cD\u00e9cada Perdida\u201d dos anos 1980, que atingiu n\u00e3o apenas a Am\u00e9rica Latina, mas tamb\u00e9m grandes partes da \u00c1frica e do Leste Asi\u00e1tico. O que vir\u00e1 agora, por\u00e9m, permanece em aberto.<\/p>\n\n\n\n
Ap\u00f3s a D\u00e9cada Perdida, pa\u00edses endividados conseguiram se recuperar com a ajuda do Plano Brady, um criativo e ambicioso programa de reestrutura\u00e7\u00e3o da d\u00edvida lan\u00e7ado em 1989 pelo ent\u00e3o secret\u00e1rio do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. O plano surgiu depois de uma d\u00e9cada de medidas paliativas\u2014sobretudo o \u201cPlano Baker\u201d, batizado em homenagem ao antecessor de Brady, James Baker\u2014que se limitavam a postergar o cronograma de pagamento das d\u00edvidas, dando algum f\u00f4lego aos pa\u00edses, mas apenas adiando o problema. O Plano Brady, em contraste, reduziu decisivamente o estoque de d\u00edvida, imp\u00f4s perdas aos credores e, por meio de programas do FMI, abriu caminho para recupera\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas vigorosas. Como mostram os economistas do FMI Neil Shenai e Marijn Bolhuis no livro How the Brady Plan Delivered on Debt Relief<\/em>, os pa\u00edses que reestruturaram suas d\u00edvidas no \u00e2mbito do Brady conseguiram reduzir seu endividamento no longo prazo, ao mesmo tempo em que elevaram o crescimento e reduziram a infla\u00e7\u00e3o. Seu desempenho foi superior ao de pa\u00edses semelhantes que reestruturaram suas d\u00edvidas fora dos mecanismos do Brady ou que n\u00e3o passaram por nenhum processo de reestrutura\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n Para al\u00e9m da an\u00e1lise econom\u00e9trica do Plano Brady, Shenai e Bolhuis se dedicam a uma segunda quest\u00e3o: deveria alguma vers\u00e3o do plano ser relan\u00e7ada para enfrentar os problemas de endividamento atuais? O forte recurso aos mercados internacionais de capitais e ao cr\u00e9dito chin\u00eas ao longo dos anos 2010 fez com que algumas economias chegassem j\u00e1 fragilizadas \u00e0 pandemia de Covid-19, ao aperto monet\u00e1rio que se seguiu \u00e0 invas\u00e3o russa da Ucr\u00e2nia e ao choque inflacion\u00e1rio provocado pela guerra no Ir\u00e3. S\u00e3o pa\u00edses que continuam tendo dificuldade para se recuperar. Os cortes na ajuda internacional promovidos pelas economias avan\u00e7adas abriram rombos nos or\u00e7amentos de alguns pa\u00edses em desenvolvimento e v\u00eam comprometendo gastos essenciais, ampliando sua vulnerabilidade a crises sanit\u00e1rias, desastres naturais e outros choques. Isso, por sua vez, deteriora a sustentabilidade da d\u00edvida e as perspectivas de crescimento de longo prazo. Enquanto a guerra no Ir\u00e3 se prolongar e o fechamento do Estreito mantiver elevados os pre\u00e7os dos combust\u00edveis e fertilizantes, a infla\u00e7\u00e3o continuar\u00e1 pesando e as taxas de juros permanecer\u00e3o altas. As press\u00f5es sobre alguns pa\u00edses pobres persistir\u00e3o, e a quest\u00e3o da d\u00edvida inevitavelmente ganhar\u00e1 espa\u00e7o na agenda da comunidade internacional. Os apelos por um Plano Brady 2.0 certamente surgir\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n Os problemas de endividamento dos anos 1980 eram mais graves e sist\u00eamicos do que os atuais, e seria um mau uso dos escassos recursos destinados ao desenvolvimento mobilizar fundos para enfrentar uma crise global que, a rigor, n\u00e3o existe. Al\u00e9m disso, por mais atraente que continue sendo, a estrutura t\u00e9cnica do Plano Brady n\u00e3o pode ser simplesmente reproduzida no atual ambiente de juros. Ainda assim, \u00e9 evidente a necessidade de agir em alguns pa\u00edses para enfrentar problemas espec\u00edficos. Formuladores de pol\u00edticas deveriam examinar com aten\u00e7\u00e3o quais li\u00e7\u00f5es do Plano Brady, a iniciativa de tratamento da d\u00edvida mais bem-sucedida do p\u00f3s-guerra, continuam v\u00e1lidas hoje.<\/p>\n\n\n\n Uma delas se destaca: a necessidade de uma mudan\u00e7a profunda na coordena\u00e7\u00e3o entre as institui\u00e7\u00f5es multilaterais. O FMI e os bancos multilaterais de desenvolvimento n\u00e3o precisam apenas oferecer financiamento acess\u00edvel aos pa\u00edses que dele necessitam,\u00a0 precisam tamb\u00e9m pressionar os governos a reestruturar suas d\u00edvidas quando tiverem chegado a uma situa\u00e7\u00e3o de insolv\u00eancia. N\u00e3o ser\u00e1 uma tarefa confort\u00e1vel, e certamente haver\u00e1 acusa\u00e7\u00f5es de intervencionismo excessivo. Mas \u00e9 fundamental impedir que os pa\u00edses coloquem as institui\u00e7\u00f5es multilaterais umas contra as outras para prolongar pol\u00edticas insustent\u00e1veis. Talvez esse n\u00e3o seja o aspecto mais celebrado do Plano Brady, mas a condu\u00e7\u00e3o firme exercida pelas institui\u00e7\u00f5es multilaterais foi a pedra angular de seu sucesso e pode, mais uma vez, produzir bons resultados e evitar uma crise.<\/p>\n\n\n\n N\u00e3o sem raz\u00e3o, o descontentamento dos pa\u00edses exportadores de petr\u00f3leo j\u00e1 vinha se acumulando antes de 1973, Ao longo do quarto de s\u00e9culo anterior, os pre\u00e7os praticamente n\u00e3o haviam se alterado. O barril de petr\u00f3leo bruto custava US$ 2,58 no final dos anos 1940 e havia subido para apenas US$ 3,56 no in\u00edcio dos anos 1970. A Guerra \u00c1rabe-Israelense de outubro de 1973 deu aos pa\u00edses exportadores a oportunidade de corrigir essa defasagem. Com o an\u00fancio de um embargo total contra os pa\u00edses que apoiavam Israel\u2014a come\u00e7ar por Estados Unidos, Reino Unido, Canad\u00e1 e Jap\u00e3o\u2014, os pre\u00e7os do petr\u00f3leo dispararam 300%. A guerra terminou ap\u00f3s duas semanas, mas os pre\u00e7os permaneceram elevados pelo restante da d\u00e9cada, \u00e0 medida que os exportadores se coordenavam para restringir a oferta. Com a Revolu\u00e7\u00e3o Iraniana de 1979, o petr\u00f3leo sofreu um novo choque, desta vez de 180%.<\/p>\n\n\n\n Os pre\u00e7os elevados produziram enormes super\u00e1vits em conta corrente. O super\u00e1vit da Ar\u00e1bia Saudita saltou para 51% do PIB em 1974, ap\u00f3s o primeiro choque do petr\u00f3leo, enquanto o do Kuwait chegou a 57% em 1979, depois do segundo. Com a infla\u00e7\u00e3o ainda em disparada nos Estados Unidos e as taxas de juros excessivamente baixas, manter esses d\u00f3lares parados em dep\u00f3sitos banc\u00e1rios n\u00e3o era uma op\u00e7\u00e3o. Em busca de rendimentos, uma enxurrada de \u201cpetrod\u00f3lares\u201d passou ent\u00e3o a circular pelo mundo, atravessando os sistemas banc\u00e1rios estadunidense e europeu por meio do mercado de eurod\u00f3lares que havia se desenvolvido ao longo da d\u00e9cada anterior. Os bancos converteram as receitas do petr\u00f3leo em empr\u00e9stimos de longo prazo e maior rentabilidade.<\/p>\n\n\n\n Grande parte desse cr\u00e9dito foi absorvida pelas pr\u00f3prias economias avan\u00e7adas, mas os empr\u00e9stimos tamb\u00e9m chegaram aos mercados emergentes. A d\u00edvida externa de cem pa\u00edses em desenvolvimento aumentou 150%<\/a> durante a primeira fase do choque do petr\u00f3leo, entre 1973 e 1978. Na Am\u00e9rica Latina, o aumento foi de 448%<\/a>. Com o segundo choque\u2014a Revolu\u00e7\u00e3o Iraniana de 1979\u2014, a exposi\u00e7\u00e3o dos bancos americanos aos pa\u00edses em desenvolvimento chegou, em 1982, ao equivalente a 288%<\/a> de seu capital.<\/p>\n\n\n\n O que aconteceu em seguida \u00e9 bem conhecido. Em agosto de 1979, Jimmy Carter nomeou Paul Volcker para a presid\u00eancia do Federal Reserve. Volcker elevou a taxa b\u00e1sica do Fed para 17%. Quando ela ultrapassou 19%, em 1981, o chanceler da Alemanha Ocidental, Helmut Schmidt, lamentou<\/a> que o pa\u00eds enfrentava \u201cas maiores taxas de juros . . . desde o nascimento de Cristo\u201d. O choque Volcker empurrou a economia mundial para uma recess\u00e3o em 1982.<\/p>\n\n\n\n Durante o in\u00edcio dos anos 1980, os exportadores de petr\u00f3leo conseguiram manter os pre\u00e7os elevados, em torno de US$ 30 por barril, retirando parte da oferta do mercado. A essa altura, por\u00e9m, os pre\u00e7os altos apenas agravavam as dificuldades dos mercados emergentes, sem produzir uma nova rodada de reciclagem dos petrod\u00f3lares. A exposi\u00e7\u00e3o dos bancos estadunidenses aos pa\u00edses em desenvolvimento parou de crescer<\/a> depois de 1982. Em agosto daquele ano, o M\u00e9xico anunciou<\/a> que n\u00e3o conseguia nem obter novos financiamentos para rolar seus empr\u00e9stimos nem quit\u00e1-los.<\/p>\n\n\n\n Nos Estados Unidos, a resposta \u00e0 crise da d\u00edvida dos mercados emergentes foi t\u00edmida. O Tesouro americano apresentou o \u201cPlano Baker\u201d, que prometia renegociar as condi\u00e7\u00f5es das d\u00edvidas dos pa\u00edses em dificuldades, estendendo seus prazos de vencimento, mas sem impor perdas aos credores. Ao tratar um problema de solv\u00eancia como se fosse um problema de liquidez, o plano fracassou. A raz\u00e3o para essa pol\u00edtica equivocada do Tesouro n\u00e3o era dif\u00edcil de entender. Os bancos dos EUA n\u00e3o queriam arcar com preju\u00edzos, e o Tesouro de Ronald Reagan n\u00e3o estava disposto a obrig\u00e1-los a faz\u00ea-lo. O resultado foi que, em poucos anos, a maioria dos \u201cbenefici\u00e1rios\u201d do Plano Baker voltou a enfrentar dificuldades com suas d\u00edvidas. O crescimento no mundo em desenvolvimento estagnou ou entrou em contra\u00e7\u00e3o \u00e0 medida que os pa\u00edses devedores redirecionavam seus gastos para o servi\u00e7o da d\u00edvida. Conforme a crise se prolongava, tornou-se evidente a necessidade de reestruturar as d\u00edvidas.<\/p>\n\n\n\n O secret\u00e1rio do Tesouro seguinte, Nicholas Brady, adotou uma abordagem diferente. Seu \u201cPlano Brady\u201d permitia que governos em dificuldades reestruturassem suas d\u00edvidas trocando passivos junto a bancos comerciais por novos t\u00edtulos negociados publicamente, os chamados Brady Bonds. Ao contr\u00e1rio do Plano Baker, as opera\u00e7\u00f5es do Brady inclu\u00edam descontos sobre o valor de face da d\u00edvida. Os credores aceitaram participar porque o plano lhes oferecia liquidez e garantias. Os novos Brady Bonds substitu\u00edam empr\u00e9stimos banc\u00e1rios il\u00edquidos\u2014at\u00e9 ent\u00e3o a principal fonte de cr\u00e9dito para os pa\u00edses em desenvolvimento\u2014por t\u00edtulos l\u00edquidos e negoci\u00e1veis, garantidos por t\u00edtulos do Tesouro americano de cupom zero, cuja aquisi\u00e7\u00e3o era financiada pelo FMI e pelos bancos multilaterais de desenvolvimento.<\/p>\n\n\n\n O sucesso de longo prazo do Plano Brady foi muito al\u00e9m das redu\u00e7\u00f5es do valor de face das d\u00edvidas, que muitas vezes eram relativamente modestas. Nos pa\u00edses que aderiram ao Brady, a redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida no longo prazo foi cerca de seis vezes maior que os descontos concedidos inicialmente, efeito que Shenai e Bolhuis denominam \u201cmultiplicador Brady\u201d. Esse multiplicador foi impulsionado pela mais que duplica\u00e7\u00e3o da taxa de crescimento dos pa\u00edses participantes durante os anos 1990, decorrente sobretudo de ganhos de produtividade. Os autores atribuem esses resultados positivos \u00e0s ambiciosas reformas estruturais implementadas pelos pa\u00edses que aderiram ao Brady paralelamente \u00e0s opera\u00e7\u00f5es de reestrutura\u00e7\u00e3o, sustentadas pelo bom desempenho no \u00e2mbito dos programas do FMI. Shenai e Bolhuis constatam que esses pa\u00edses se destacaram em rela\u00e7\u00e3o aos demais pela liberaliza\u00e7\u00e3o do com\u00e9rcio e do investimento estrangeiro e pela redu\u00e7\u00e3o das regula\u00e7\u00f5es nos mercados dom\u00e9sticos. O resultado foi a expans\u00e3o do com\u00e9rcio, o aumento do investimento estrangeiro direto\u2014incluindo as transfer\u00eancias de tecnologia que o acompanham\u2014, o aprofundamento dos mercados financeiros e um crescimento econ\u00f4mico mais acelerado.<\/p>\n\n\n\n As press\u00f5es atuais sobre a d\u00edvida t\u00eam origens distintas das que marcaram os anos 1970. Ap\u00f3s a crise financeira de 2008 e a d\u00e9cada de demanda persistentemente fraca que se seguiu nas economias avan\u00e7adas, os bancos centrais reduziram as taxas de juros a zero e as mantiveram nesse patamar por dez anos. Os programas de compra de ativos em larga escala promovidos pelos bancos centrais reduziram ainda mais os rendimentos de longo prazo. A busca por retornos mais elevados que se seguiu levou investidores a alguns dos pa\u00edses mais pobres do mundo.<\/p>\n\n\n\n Muitos desses pa\u00edses haviam entrado no novo mil\u00eanio com balan\u00e7os relativamente s\u00f3lidos. Suas antigas d\u00edvidas multilaterais e bilaterais haviam sido perdoadas no \u00e2mbito da Iniciativa para os Pa\u00edses Pobres Muito Endividados (HIPC, na sigla em ingl\u00eas), implementada nos anos 2000. A HIPC se revelaria uma iniciativa de grande m\u00e9rito moral, mas de efeitos bastante amb\u00edguos. Com seus estoques de d\u00edvida reduzidos, os pa\u00edses pobres simplesmente recorreram aos mercados internacionais de capitais e \u00e0 China em busca de novos financiamentos. Esses recursos frequentemente tinham custos muito mais altos e prazos muito mais curtos. Por outro lado, ao contr\u00e1rio do Banco Mundial e do FMI, o capital privado e o financiamento chin\u00eas n\u00e3o vinham acompanhados de condicionalidades de pol\u00edtica econ\u00f4mica nem de revis\u00f5es peri\u00f3dicas para a libera\u00e7\u00e3o dos recursos. Isso era atraente, at\u00e9 deixar de ser.<\/p>\n\n\n\n Somente na \u00c1frica, Senegal, Eti\u00f3pia e cerca de uma d\u00fazia de outros pa\u00edses emitiram d\u00edvida nos mercados internacionais de capitais pela primeira vez. A Z\u00e2mbia, que acessou esses mercados pela primeira vez em 2012, chamou aten\u00e7\u00e3o ao conseguir se financiar a taxas inferiores \u00e0s da Espanha. Ao mesmo tempo, a China se consolidava como o maior credor bilateral do mundo. O pa\u00eds havia se cansado de obter retornos irris\u00f3rios sobre o US$ 1 trilh\u00e3o que mantinha em t\u00edtulos do Tesouro americano. Assim, tamb\u00e9m do lado do cr\u00e9dito bilateral come\u00e7ava uma busca por retornos mais elevados. O Banco Popular da China destinou uma pequena parcela de suas reservas cambiais ao Banco de Desenvolvimento da China e a outras institui\u00e7\u00f5es para que as administrassem, abrindo caminho para o projeto de US$ 1 trilh\u00e3o que mais tarde se tornaria a Iniciativa Cintur\u00e3o e Rota.<\/p>\n\n\n\n Ap\u00f3s uma d\u00e9cada de endividamento junto a credores privados e bilaterais, as vulnerabilidades come\u00e7aram a se manifestar em etapas. O \u201cTaper Tantrum\u201d de 2013, quando o ent\u00e3o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, sinalizou que o Fed poderia reduzir gradualmente seu programa de compra de ativos, provocou uma onda de turbul\u00eancia nos mercados emergentes. A queda de quase 40% nos pre\u00e7os das commodities entre 2014 e 2015, combinada ao colapso do mercado acion\u00e1rio chin\u00eas no mesmo per\u00edodo, atingiu duramente os pa\u00edses emergentes exportadores de commodities. O crescimento e as receitas em moeda estrangeira foram afetados e as preocupa\u00e7\u00f5es com o envididamento aumentavam. Ainda assim, pa\u00edses de renda baixa e m\u00e9dia-baixa continuaram recorrendo aos mercados internacionais de capitais\u2014e a China continuou emprestando\u2014entre 2015 e 2020.<\/p>\n\n\n\n Veio ent\u00e3o a interrup\u00e7\u00e3o abrupta dos fluxos de capital. Em 2020, a pandemia de Covid-19 provocou uma forte revers\u00e3o dos fluxos destinados aos mercados emergentes, enquanto as medidas de confinamento derrubaram as receitas dos governos e paralisaram o crescimento econ\u00f4mico. Alguns dos pa\u00edses que haviam acumulado grandes volumes de d\u00edvida ao longo da d\u00e9cada anterior entraram em dificuldades. A Z\u00e2mbia declarou morat\u00f3ria em novembro de 2020. Pouco depois, Chade e Eti\u00f3pia procuraram seus credores para solicitar al\u00edvio da d\u00edvida.<\/p>\n\n\n\n Assim como o t\u00edmido Plano Baker, a primeira resposta do G20 \u00e0 Covid-19 foi lan\u00e7ar, em maio de 2020, a Iniciativa de Suspens\u00e3o do Servi\u00e7o da D\u00edvida (DSSI, na sigla em ingl\u00eas). A iniciativa tratava a crise da d\u00edvida enfrentada pelos pa\u00edses de baixa renda como um problema de liquidez, assim como Baker havia feito. N\u00e3o demorou para ficar claro que a DSSI era insuficiente. Al\u00e9m de contar com uma participa\u00e7\u00e3o muito limitada dos credores\u2014apenas um credor privado aderiu\u2014, tornou-se imposs\u00edvel ignorar que alguns pa\u00edses enfrentavam problemas de solv\u00eancia. Suas d\u00edvidas precisavam ser reestruturadas.<\/p>\n\n\n\n A comunidade internacional percebeu isso mais rapidamente do que nos anos 1980, quando quatro anos separaram os planos Baker e Brady. Seis meses ap\u00f3s a cria\u00e7\u00e3o da DSSI, o G20 estabeleceu um plano mais abrangente, denominado \u201cQuadro Comum\u201d. A iniciativa reuniria todos os credores oficiais\u2014o Clube de Paris (formado pelos governos credores dos pa\u00edses ricos), a China e outros credores\u2014para negociar as reestrutura\u00e7\u00f5es. Um acordo entre o pa\u00eds devedor e esse \u201ccomit\u00ea de credores oficiais\u201d serviria de refer\u00eancia para uma negocia\u00e7\u00e3o posterior com o \u201ccomit\u00ea de credores privados\u201d, composto por bancos, gestoras de ativos e hedge funds. Assim como o Plano Brady, o Quadro Comum reconhecia que os problemas de endividamento daquele momento eram tamb\u00e9m problemas de solv\u00eancia.<\/p>\n\n\n\n O Quadro Comum, por\u00e9m, ficou aqu\u00e9m do necess\u00e1rio. Alguns problemas evidentes logo apareceram; muitos deles, \u00e9 verdade, s\u00e3o inerentes \u00e0 situa\u00e7\u00e3o dif\u00edcil enfrentada por qualquer pa\u00eds, empresa ou indiv\u00edduo que toma dinheiro emprestado e depois anuncia n\u00e3o ter condi\u00e7\u00f5es de pag\u00e1-lo. No caso do Quadro Comum, por\u00e9m, a decis\u00e3o de dividir a reestrutura\u00e7\u00e3o em duas negocia\u00e7\u00f5es separadas e sucessivas\u2014primeiro com os credores bilaterais, depois com os privados\u2014alimentou a desconfian\u00e7a e prolongou as negocia\u00e7\u00f5es. A China, maior credor bilateral, mostrou-se pouco disposta a ceder tanto diante dos demais credores oficiais quanto dos privados, provocando novos atrasos e deixando os pa\u00edses devedores em um prolongado estado de indefini\u00e7\u00e3o. Quando o Quadro Comum finalmente conseguiu viabilizar reestrutura\u00e7\u00f5es, o al\u00edvio da d\u00edvida muitas vezes se mostrou insuficiente, e os pa\u00edses ainda acabaram onerados por instrumentos financeiros peculiares concebidos para tornar os acordos mais atraentes aos credores. Ao fim, quatro pa\u00edses aderiram ao mecanismo: Chade, Z\u00e2mbia, Gana e Eti\u00f3pia. A reestrutura\u00e7\u00e3o da d\u00edvida do Sri Lanka ocorreu fora do Quadro Comum.<\/p>\n\n\n\n A reestrutura\u00e7\u00e3o do Chade foi um arranjo peculiar e insuficiente. O cerne do problema da d\u00edvida do pa\u00eds, segundo<\/a> o FMI, era a necessidade de \u201creestruturar uma grande obriga\u00e7\u00e3o garantida por ativos e detida por uma empresa privada\u201d. A empresa por tr\u00e1s dos empr\u00e9stimos ao Chade garantidos por receitas do petr\u00f3leo era a Glencore, gigante do com\u00e9rcio de commodities. A Glencore, por\u00e9m, n\u00e3o se mostrou disposta a colaborar. As negocia\u00e7\u00f5es se arrastaram sem grandes avan\u00e7os at\u00e9 que, ap\u00f3s a invas\u00e3o da Ucr\u00e2nia pela R\u00fassia, os pre\u00e7os do petr\u00f3leo dispararam e o valor das garantias da Glencore aumentou. Isso permitiu que a empresa acionasse uma cl\u00e1usula de cash sweep<\/em><\/a> prevista em seus contratos de empr\u00e9stimo com o Chade, apropriando-se do aumento das receitas petrol\u00edferas do pa\u00eds para receber seus pagamentos. Al\u00e9m desse ganho inesperado, a Glencore ofereceu uma renegocia\u00e7\u00e3o de curto prazo dos vencimentos da d\u00edvida chadiana. N\u00e3o houve qualquer redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida. A comunidade internacional buscava um caso de sucesso para o Quadro Comum e declarou que o Chade era um deles. Era dif\u00edcil acreditar. O FMI ainda considera o pa\u00eds sob \u201calto risco de sobre-endividamento<\/a>\u201d.<\/p>\n\n\n\n A Z\u00e2mbia enfrentou quatro longos anos de dificuldades enquanto a China, seu maior credor, entrava em conflito com os demais credores oficiais e privados. Depois de anos de negocia\u00e7\u00e3o, os detentores de t\u00edtulos e o governo zambiano finalmente chegaram a um acordo para reestruturar as d\u00edvidas, mas o comit\u00ea de credores oficiais, liderado pela China, vetou o acordo. Ap\u00f3s uma rodada de revis\u00f5es, vetou-o novamente. At\u00e9 hoje, ainda restam pontas soltas na reestrutura\u00e7\u00e3o zambiana. Recentemente, a Z\u00e2mbia recomprou um t\u00edtulo caro e complexo vinculado ao PIB<\/a>, que havia emitido durante a reestrutura\u00e7\u00e3o para tornar o acordo mais atraente para os detentores de t\u00edtulos. Segundo a avalia\u00e7\u00e3o<\/a> mais recente do FMI, o pa\u00eds continua sob alto risco de sobre-endividamento.<\/p>\n\n\n\n Gana foi o caso que mais se aproximou de um sucesso do Quadro Comum. Desde a reestrutura\u00e7\u00e3o, o pa\u00eds vem registrando forte crescimento, impulsionado pela disparada dos pre\u00e7os do ouro, seu principal produto de exporta\u00e7\u00e3o. Resta torcer para que esse crescimento seja duradouro, mas ainda h\u00e1 motivos para d\u00favida: das onze condi\u00e7\u00f5es previstas para a revis\u00e3o mais recente do programa, apenas quatro<\/a> foram efetivamente cumpridas.<\/p>\n\n\n\n No caso da Eti\u00f3pia, o processo s\u00f3 foi conclu\u00eddo recentemente. O governo et\u00edope chegou a um acordo com o comit\u00ea de credores oficiais em mar\u00e7o de 2025 e, em seguida, negociou um acordo com seus credores privados. Depois que esse segundo acordo foi fechado e recebeu o aval do FMI, o comit\u00ea de credores oficiais o rejeitou, sob o argumento de que os detentores de t\u00edtulos n\u00e3o haviam concedido um al\u00edvio da d\u00edvida equivalente ao oferecido pelos credores oficiais. Isso violaria o princ\u00edpio da \u201ccomparabilidade de tratamento\u201d, segundo o qual todos os credores devem conceder al\u00edvio da d\u00edvida em condi\u00e7\u00f5es aproximadamente equivalentes. Esse princ\u00edpio, naturalmente, n\u00e3o tem for\u00e7a de lei, e foi justamente a insist\u00eancia dos credores oficiais em fechar seu acordo antes dos credores privados que acabou gerando o impasse. Indignados, os credores privados anunciaram que processariam<\/a> a Eti\u00f3pia para exigir o pagamento integral<\/em> de um t\u00edtulo de US$ 1 bilh\u00e3o em situa\u00e7\u00e3o de default. Era um blefe, mas um blefe amea\u00e7ador. Em meio \u00e0 escalada das tens\u00f5es, um acordo finalmente foi alcan\u00e7ado no fim de junho de 2026.<\/p>\n\n\n\n \u00c9 evidente que o Quadro Comum n\u00e3o chegou perto de reproduzir o sucesso do Plano Brady. Quando um segundo choque\u2014e uma segunda interrup\u00e7\u00e3o dos fluxos de capital\u2014veio em 2022, nenhuma nova iniciativa para a d\u00edvida foi acordada. Foram necess\u00e1rios dois anos para que os pa\u00edses pobres conseguissem recuperar o acesso aos mercados, e a retomada das emiss\u00f5es de eurob\u00f4nus veio a um custo elevado. O caso mais not\u00e1vel foi o do Qu\u00eania, que, de forma pouco prudente, emitiu US$ 1,5 bilh\u00e3o em t\u00edtulos com prazo de sete anos e juros de 10,375%.<\/p>\n\n\n\n Diante das limita\u00e7\u00f5es do Quadro Comum, os formuladores de pol\u00edticas voltaram a concentrar seus esfor\u00e7os nos problemas de liquidez, que exigem apenas novos financiamentos e, talvez, algum reescalonamento dos pagamentos, e n\u00e3o reestrutura\u00e7\u00f5es propriamente ditas, com redu\u00e7\u00f5es efetivas do valor da d\u00edvida. Essa proposta foi apresentada inicialmente pelo Finance for Development Lab, um centro de pesquisa independente sediado na Paris School of Economics (onde um de n\u00f3s, Stephen Paduano, atua como economista s\u00eanior), sob o nome de \u201cBridge Proposal<\/a>\u201d, e posteriormente reformulada pelo FMI e pelo Banco Mundial como a \u201cAbordagem dos Tr\u00eas Pilares<\/a>\u201d.<\/p>\n\n\n\n Uma opera\u00e7\u00e3o desse tipo tamb\u00e9m pode ser uma boa maneira de reorganizar o perfil da d\u00edvida dos pa\u00edses, refinanciando e substituindo determinados credores que criam problemas de pol\u00edtica econ\u00f4mica. Uma agenda para a d\u00edvida poderia, por exemplo, refinanciar e alongar os prazos das obriga\u00e7\u00f5es com certas institui\u00e7\u00f5es multilaterais regionais, que sobrecarregam pa\u00edses de baixa renda com d\u00edvidas caras e, por vezes, garantidas por ativos, ao mesmo tempo que se declaram imunes a reestrutura\u00e7\u00f5es\u2014isto \u00e9, reivindicam o direito ao pagamento integral mesmo quando todos os demais credores sofrem perdas, um privil\u00e9gio conhecido como \u201cstatus de credor preferencial\u201d e tradicionalmente reservado \u00e0s principais institui\u00e7\u00f5es multilaterais. Uma dessas institui\u00e7\u00f5es \u00e9 o Afrexim Bank<\/a>, banco multilateral regional que empresta a taxas comerciais, e n\u00e3o concessionais, mas ainda assim reivindica isen\u00e7\u00e3o de qualquer obriga\u00e7\u00e3o de conceder al\u00edvio da d\u00edvida. Os problemas criados pelo Afrexim trouxeram \u00e0 tona quest\u00f5es mais amplas em torno do status de credor preferencial. Um primeiro passo \u00fatil seria retirar esse tipo de credor multilateral problem\u00e1tico da estrutura de endividamento dos pa\u00edses.<\/p>\n\n\n\n Opera\u00e7\u00f5es semelhantes de refinanciamento tamb\u00e9m poderiam ajudar a substituir os novos total return swaps<\/em><\/a>, instrumentos financeiros complexos pelos quais os pa\u00edses oferecem grandes volumes de sua pr\u00f3pria d\u00edvida dom\u00e9stica e outros ativos como garantia para tomar emprestado, junto a bancos estrangeiros, montantes menores<\/em> em d\u00f3lares. Nos \u00faltimos anos, esses instrumentos se transformaram em pequenas cargas explosivas nas estruturas de d\u00edvida soberana, tornando eventuais reestrutura\u00e7\u00f5es futuras ainda mais dif\u00edceis. Angola foi um dos primeiros sinais de alerta: no ano passado, o pa\u00eds recebeu do JP Morgan uma chamada de margem de US$ 200 milh\u00f5es<\/a> relacionada a um total return swap<\/em>. Refinanciar esses instrumentos agora, alongando seus prazos, e condicionar os novos recursos multilaterais usados para substitu\u00ed-los a exig\u00eancias de transpar\u00eancia e boa gest\u00e3o da d\u00edvida seria uma maneira simples e r\u00e1pida de evitar novas crises no futuro.<\/p>\n\n\n\n Gestores p\u00fablicos\u2014ou, ao menos, quem cobra deles uma resposta\u2014sempre perguntar\u00e3o o que mais pode ser feito. Para muitos, simplesmente reorganizar a d\u00edvida dos pa\u00edses de baixa renda por meio de novos financiamentos multilaterais parecer\u00e1 insuficiente. \u00c9 prov\u00e1vel que busquem algo mais ousado. O problema de ressuscitar o Plano Brady, por\u00e9m, \u00e9 que uma condi\u00e7\u00e3o necess\u00e1ria para seu sucesso era o ambiente de juros do final dos anos 1980, que j\u00e1 n\u00e3o existe. A curva de juros acentuadamente ascendente daquele per\u00edodo fazia com que os t\u00edtulos do Tesouro americano de cupom zero usados como garantia dos Brady Bonds pudessem ser adquiridos a pre\u00e7os baixos, com grandes descontos em rela\u00e7\u00e3o aos t\u00edtulos que pagavam cupons. \u00c0 medida que os juros ca\u00edram fortemente ao longo dos anos 1990, tamb\u00e9m ficou mais barato pagar tanto os empr\u00e9stimos multilaterais a taxas flutuantes utilizados para adquirir essas garantias quanto a parcela significativa dos Brady Bonds que tamb\u00e9m estava sujeita a taxas flutuantes. Esse elemento essencial\u2014uma curva de juros fortemente ascendente\u2014est\u00e1 ausente hoje. O ambiente e a trajet\u00f3ria atuais dos juros\u2014com uma curva muito mais plana e sem expectativa de uma queda acentuada das taxas\u2014comprometem a estrutura do Brady de mais maneiras do que parece ser reconhecido. Na pr\u00e1tica, esse mecanismo t\u00e9cnico n\u00e3o pode ser reproduzido hoje.<\/p>\n\n\n\n No m\u00ednimo, olhar para o Plano Brady ajuda a entender onde est\u00e3o (e onde n\u00e3o est\u00e3o) os problemas atuais. Em retrospecto, fica claro que a fun\u00e7\u00e3o da estrutura de garantias e do diferencial de juros do plano era incentivar a ades\u00e3o dos credores. Para eles, o acordo oferecia algo pr\u00f3ximo de um benef\u00edcio sem custo, o que os levou a aceitar as opera\u00e7\u00f5es de troca da d\u00edvida. Hoje, a participa\u00e7\u00e3o e a coordena\u00e7\u00e3o dos credores continuam sendo obst\u00e1culos, mas j\u00e1 n\u00e3o constituem o principal problema a ser resolvido. A capacidade de realizar reestrutura\u00e7\u00f5es consensuais melhorou, e h\u00e1 raz\u00f5es para acreditar que a coordena\u00e7\u00e3o possa avan\u00e7ar ainda mais. A dissemina\u00e7\u00e3o das Cl\u00e1usulas de A\u00e7\u00e3o Coletiva (CACs) ap\u00f3s a crise da zona do euro passou a permitir que reestrutura\u00e7\u00f5es sejam aprovadas pelo voto da maioria dos credores, em vez de exigir consenso. A China continua sendo um credor dif\u00edcil, mas j\u00e1 come\u00e7a a surgir uma esp\u00e9cie de roteiro para a reestrutura\u00e7\u00e3o de suas d\u00edvidas: o pa\u00eds tem se mostrado disposto a aceitar longas extens\u00f5es dos prazos de pagamento que, combinadas com opera\u00e7\u00f5es favor\u00e1veis de refinanciamento, podem produzir redu\u00e7\u00f5es do valor presente l\u00edquido equivalentes \u00e0s obtidas em reestrutura\u00e7\u00f5es com cortes diretos da d\u00edvida. A experi\u00eancia<\/a> recente do Qu\u00eania com a China oferece um exemplo ilustrativo e um poss\u00edvel modelo para outros pa\u00edses.<\/p>\n\n\n\n Qual \u00e9, ent\u00e3o, o principal problema, se n\u00e3o s\u00e3o os credores dissidentes nem a necessidade de criar incentivos \u00e0 sua participa\u00e7\u00e3o? Curiosamente, o mundo se v\u00ea \u00e0s voltas com devedores resistentes \u00e0 reestrutura\u00e7\u00e3o: o temor de negocia\u00e7\u00f5es conflituosas com detentores de t\u00edtulos e credores oficiais chineses pouco dispostos a ceder, somado \u00e0 perda tempor\u00e1ria de acesso aos mercados de capitais que uma reestrutura\u00e7\u00e3o pode provocar, desestimula os governos a enfrentar o problema da d\u00edvida. Para muitos ministros da Fazenda, admitir a necessidade de reestruturar as d\u00edvidas equivale a admitir uma derrota; compreensivelmente, ainda que por vezes de maneira equivocada, orgulham-se de manter um hist\u00f3rico de pagamentos em dia. Em uma medida preocupante, as institui\u00e7\u00f5es multilaterais e os mercados v\u00eam contribuindo para perpetuar esse comportamento.<\/p>\n\n\n\n Isso se tornou particularmente evidente no caso do Senegal. Em 2024, o pa\u00eds descobriu US$ 7 bilh\u00f5es em d\u00edvidas ocultas. O governo anterior havia se endividado de forma desenfreada, mas manteve os novos empr\u00e9stimos fora das contas p\u00fablicas; eles s\u00f3 vieram \u00e0 tona em uma auditoria realizada pelo governo seguinte. Como resultado, a rela\u00e7\u00e3o d\u00edvida\/PIB do pa\u00eds saltou, praticamente da noite para o dia, de 80% para 130%. A necessidade de uma reestrutura\u00e7\u00e3o da d\u00edvida tornou-se incontorn\u00e1vel, mas o governo vinha se recusando a realiz\u00e1-la. O primeiro-ministro via um acordo com o FMI como uma afronta \u00e0 soberania econ\u00f4mica do Senegal, embora evitar a reestrutura\u00e7\u00e3o exigisse medidas de austeridade, como a redu\u00e7\u00e3o do tamanho do Estado<\/a>. (Uma reestrutura\u00e7\u00e3o tamb\u00e9m pode exigir algum grau de austeridade\u2014na medida em que o programa associado do FMI e os credores participantes a imponham\u2014, mas necessariamente em menor escala para restabelecer a sustentabilidade da d\u00edvida, uma vez que parte dela seria reduzida.) Em maio, o primeiro-ministro foi demitido pelo presidente, que se mostrou mais aberto<\/a> \u00e0 negocia\u00e7\u00e3o de um acordo, embora at\u00e9 agora nenhum tenha sido alcan\u00e7ado.<\/p>\n\n\n\n A Bol\u00edvia<\/a> fez algo bastante semelhante. Para evitar uma reestrutura\u00e7\u00e3o da d\u00edvida cada vez mais necess\u00e1ria, o pa\u00eds captou recursos junto ao Banco Interamericano de Desenvolvimento<\/a>, ao Banco de Desenvolvimento da Am\u00e9rica Latina e do Caribe<\/a> e anunciou negocia\u00e7\u00f5es para um programa com o FMI<\/a>. Os recursos das institui\u00e7\u00f5es multilaterais\u2014e a perspectiva de obter ainda mais financiamento do FMI\u2014permitiram que a Bol\u00edvia recuperasse temporariamente a confian\u00e7a de seus credores e voltasse aos mercados, com a emiss\u00e3o de um t\u00edtulo de cinco anos a 9,75%<\/a>. Evidentemente, n\u00e3o era disso que o pa\u00eds precisava. A Bol\u00edvia mergulhou em uma crise pol\u00edtica de grandes propor\u00e7\u00f5es<\/a>, desencadeada em parte por medidas de austeridade como o corte dos subs\u00eddios aos combust\u00edveis e a redu\u00e7\u00e3o dos gastos p\u00fablicos. Nesta semana, o pa\u00eds chegou a um acordo preliminar com o FMI para um programa de US$ 1,9 bilh\u00e3o. O comunicado<\/a> do Fundo defendeu a \u201cracionaliza\u00e7\u00e3o dos gastos\u201d e a \u201cconsolida\u00e7\u00e3o fiscal\u201d, mas n\u00e3o previu qualquer al\u00edvio da d\u00edvida, o que significa que o \u00f4nus do ajuste boliviano recair\u00e1 inteiramente sobre seus cidad\u00e3os, e n\u00e3o sobre os credores que concederam ao pa\u00eds recursos que ele certamente n\u00e3o deveria ter tomado emprestado.<\/p>\n\n\n\nDe Baker a Brady<\/h3>\n\n\n\n
Um remendo insuficiente<\/h3>\n\n\n\n
Devedores resistentes<\/h3>\n\n\n\n