A rela\u00e7\u00e3o entre o mundo do dinheiro e o mundo social e material concreto \u00e9 quest\u00e3o presente de longa data, ainda que nem sempre de modo expl\u00edcito, na hist\u00f3ria do pensamento econ\u00f4mico. Somos rodeados de pre\u00e7os e pagamentos em dinheiro. Mas eles t\u00eam vida pr\u00f3pria independente e distinta dos objetos aos quais est\u00e3o vinculados? As coisas que acontecem no mundo do dinheiro podem afetar o mundo real?<\/p>\n\n\n\n
A ideia de que a resposta a essas perguntas \u00e9 ou deveria ser negativa \u00e9 um dos eixos centrais dessa hist\u00f3ria. O dinheiro \u00e9 ou deveria ser neutro\u2014um registro passivo e uma medida para fatos sociais reais que existem independentemente dele. O uso da palavra real<\/em> em economia como oposto de nominal<\/em> e monet\u00e1rio<\/em>, bem como em seu sentido ontol\u00f3gico cotidiano, n\u00e3o constitui apenas uma terminologia confusa: reflete um compromisso intelectual profundamente arraigado.<\/p>\n\n\n\n J\u00e1 em 1752, pod\u00edamos ler a defini\u00e7\u00e3o de David Hume:<\/p>\n\n\n\n O dinheiro n\u00e3o \u00e9 mais que uma representa\u00e7\u00e3o do trabalho e das commodities.<\/em> [\u2026] Onde a moeda estiver dispon\u00edvel em maior profus\u00e3o, sendo uma quantidade maior dela exigida para representar a mesma quantidade de bens, ela n\u00e3o poder\u00e1 ter efeito algum, nem bom nem ruim.<\/p>\n<\/blockquote>\n\n\n\n Na virada para o s\u00e9culo XXI, escutamos a mesma coisa sendo dita por Lawrence Meyer, membro do Federal Open Market Committee<\/em>: \u201cA pol\u00edtica monet\u00e1ria n\u00e3o \u00e9 capaz de influenciar vari\u00e1veis reais\u2013como produ\u00e7\u00e3o e emprego\u201d. Para Meyer, o dinheiro afeta somente \u201ca infla\u00e7\u00e3o a longo prazo. De imediato, isso p\u00f5e a estabilidade de pre\u00e7os [\u2026] como o objetivo de longo prazo direto, inequ\u00edvoco e singular da pol\u00edtica monet\u00e1ria\u201d.<\/p>\n\n\n\n Comum a essas considera\u00e7\u00f5es \u00e9 a perspectiva de que quantidades de dinheiro e pagamentos em dinheiro n\u00e3o passam de abreviaturas para as caracter\u00edsticas e para o uso de objetos materiais concretos. S\u00e3o fen\u00f4menos neutros\u2014<\/em>meras designa\u00e7\u00f5es, incapazes de mudar aspectos estruturais. Se o dinheiro for neutro, mudan\u00e7as na oferta ou disponibilidade de dinheiro afetar\u00e3o somente o n\u00edvel dos pre\u00e7os, deixando inalterados os pre\u00e7os relativos e a produ\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n H\u00e1 tamb\u00e9m, claro, um longo hist\u00f3rico de argumentos a favor da posi\u00e7\u00e3o contr\u00e1ria\u2014de que o dinheiro \u00e9 aut\u00f4nomo, que dinheiro e cr\u00e9dito s\u00e3o for\u00e7as ativas que conferem forma ao mundo concreto de produ\u00e7\u00e3o e troca, que n\u00e3o existe valor subjacente a que se referem pre\u00e7os em dinheiro. A maioria dessas perspectivas contr\u00e1rias, no entanto, ocupam posi\u00e7\u00f5es marginais na teoria econ\u00f4mica, ainda que tenham exercido influ\u00eancia em outros dom\u00ednios.<\/p>\n\n\n\n A grande exce\u00e7\u00e3o, naturalmente, \u00e9 Keynes. H\u00e1 quem argumente, de fato, que o fator revolucion\u00e1rio da chamada revolu\u00e7\u00e3o keynesiana foi precisamente o rompimento com a ortodoxia nessa quest\u00e3o. No per\u00edodo anterior \u00e0 Teoria geral<\/em>, Keynes explicou que a diferen\u00e7a entre a ortodoxia econ\u00f4mica e a nova teoria que buscava desenvolver, fundamentalmente, era a diferen\u00e7a entre a vis\u00e3o dominante da economia em termos do que ele chamou de \u201ctroca real\u201d e uma vis\u00e3o alternativa que ele descreveu como \u201cprodu\u00e7\u00e3o monet\u00e1ria\u201d.<\/p>\n\n\n\n A teoria ortodoxa (nos tempos de Keynes tanto quanto nos dias atuais) tomou como ponto de partida uma economia na qual commodities eram trocadas por outras commodities, sendo o dinheiro introduzido em um est\u00e1gio posterior, se introduzido, sem alterar as compensa\u00e7\u00f5es materiais fundamentais nas quais se baseava a troca. A teoria de Keynes, em contraposi\u00e7\u00e3o, descreveria uma economia em que o dinheiro n\u00e3o era neutro e na qual a organiza\u00e7\u00e3o da produ\u00e7\u00e3o n\u00e3o poderia ser entendida em termos n\u00e3o monet\u00e1rios. Em suas palavras, seria a teoria de \u201cuma economia na qual o dinheiro desempenha um papel pr\u00f3prio e afeta motiva\u00e7\u00f5es e decis\u00f5es [\u2026] de tal modo que n\u00e3o h\u00e1 como predizer o curso dos eventos, nem a longo nem a curto prazo, sem que se conhe\u00e7a o comportamento do dinheiro\u201d.<\/p>\n\n\n\n Ainda que rejeitar a ideia de que o dinheiro \u00e9 neutro possa parecer f\u00e1cil, \u00e9 muito mais dif\u00edcil entender como o mundo do dinheiro e a realidade social concreta est\u00e3o conectados. No livro que publicarei com Arjun Jayadev, exploramos a import\u00e2ncia do dinheiro em quatro cen\u00e1rios: na determina\u00e7\u00e3o da taxa de juros; nos \u00edndices de pre\u00e7os e \u201cquantidades reais\u201d; nas finan\u00e7as e na governan\u00e7a corporativas; e em rela\u00e7\u00e3o a d\u00edvida e capital. A seguir, te\u00e7o considera\u00e7\u00f5es sobre o primeiro cen\u00e1rio.<\/p>\n\n\n\n H\u00e1 muito tempo, Axel Leijonhufvud argumentou que o cerne da confus\u00e3o reinante na macroeconomia moderna \u00e9 a teoria da taxa de juros. \u201cDisputas inconclusivas [\u2026] que se arrastaram porque as partes em conflito n\u00e3o conseguiam chegar a um acordo sobre qual era a quest\u00e3o em jogo brotaram, em grande parte, dessa fonte\u201d. Penso que isso ainda \u00e9 substancialmente verdadeiro. H\u00e1 uma incompatibilidade b\u00e1sica entre a teoria da taxa de juros como pre\u00e7o da poupan\u00e7a ou do tempo e a taxa monet\u00e1ria de juros que observamos no mundo real.<\/p>\n\n\n\n A ortodoxia concebe a taxa de juros como o pre\u00e7o da poupan\u00e7a ou dos fundos emprest\u00e1veis\u2014em outras palavras, como a compensa\u00e7\u00e3o entre o consumo presente e o consumo futuro. Juro, nesse sentido, \u00e9 um conceito fundamentalmente n\u00e3o monet\u00e1rio. \u00c9 o pre\u00e7o de duas commodities, respaldado pelo mesmo equil\u00edbrio entre escassez e necessidade humana que constitui a base de outros pre\u00e7os. A compensa\u00e7\u00e3o entre uma camisa hoje e uma camisa no pr\u00f3ximo ano, expressa na taxa de juros, n\u00e3o \u00e9 diferente da compensa\u00e7\u00e3o entre uma camisa de algod\u00e3o e uma de linho ou entre uma de mangas curtas e uma de mangas compridas. Ocorre que determinadas commodities se diferenciam quanto ao tempo e n\u00e3o quanto a qualquer outra qualidade.<\/p>\n\n\n\n Nessa vis\u00e3o, empr\u00e9stimos monet\u00e1rios s\u00e3o semelhantes a empr\u00e9stimos de objetos tang\u00edveis. Digamos que eu tenha um pouco de a\u00e7\u00facar. Meu vizinho bate \u00e0 porta e o pede emprestado. Se eu o emprestar, desistirei de us\u00e1-lo hoje. Amanh\u00e3 o vizinho me devolver\u00e1 a mesma quantidade de a\u00e7\u00facar e mais um extra\u2014talvez um dos biscoitos que usou com ela. Qualquer renda que voc\u00ea receba da propriedade de um ativo\u2014quer a chamemos de juros, lucro ou biscoitos\u2014\u00e9 uma recompensa pelo adiamento do uso dos servi\u00e7os concretos que o ativo proporciona.<\/p>\n\n\n\n Essa forma de ver os juros \u00e9 onipresente na economia. No in\u00edcio do s\u00e9culo XIX, Nassau Senior descreveu os juros como recompensa por abstin\u00eancia, o que lhes confere um apropriado ar de moralidade protestante. Nos livros did\u00e1ticos de hoje, como o de Gregory Mankiw, por exemplo, encontramos a mesma ideia expressa em linguagem mais neutra: \u201cPoupan\u00e7a e investimento podem ser interpretados em termos de oferta e procura [\u2026] de fundos emprest\u00e1veis\u2014as fam\u00edlias emprestam sua poupan\u00e7a para investidores ou depositam sua poupan\u00e7a em algum banco que, em seguida, emprega esses fundos para conceder empr\u00e9stimos\u201d.<\/p>\n\n\n\n \u00c9 um tanto nebuloso como exatamente devemos imaginar esses fundos, mas claramente eles existem desde antes de o banco entrar em cena. Como no caso do a\u00e7\u00facar, se seu dono n\u00e3o o estiver usando naquele momento, pode emprest\u00e1-lo a outra pessoa e obter uma recompensa por isso. Dinheiro e finan\u00e7as n\u00e3o entram nessa hist\u00f3ria. Como explica Mankiw, os investidores podem tomar emprestado diretamente do p\u00fablico ou podem faz\u00ea-lo indiretamente via bancos\u2014a l\u00f3gica econ\u00f4mica \u00e9 a mesma nos dois casos.<\/p>\n\n\n\n Podemos questionar essa narrativa por v\u00e1rias perspectivas. Uma das cr\u00edticas\u2014feita pela primeira vez por Piero Sraffa em um famoso debate com Friedrich Hayek, h\u00e1 cerca de 100 anos\u2014\u00e9 que, em um mundo n\u00e3o monet\u00e1rio, cada mercadoria ter\u00e1 uma taxa de juros pr\u00f3pria e distinta. Digamos que um quilo de farinha seja negociado por 1,1 quilo de farinha daqui a um ano. Por quanto um quilo de a\u00e7\u00facar ser\u00e1 negociado hoje? Se, ao longo do ano em curso, seu pre\u00e7o de uso aumentar em rela\u00e7\u00e3o ao pre\u00e7o da farinha, ent\u00e3o certa quantidade de a\u00e7\u00facar hoje ser\u00e1 negociada, daqui a um ano, por uma quantidade de a\u00e7\u00facar menor do que a mesma quantidade de farinha. A menos que o pre\u00e7o relativo da farinha e o pre\u00e7o do a\u00e7\u00facar tenham sido fixados, suas taxas de juros ser\u00e3o diferentes. A farinha ser\u00e1 negociada hoje a uma taxa pela farinha no futuro, o a\u00e7\u00facar a uma taxa diferente; o uso de um carro ou uma casa, um quilowatt de eletricidade e assim por diante ser\u00e1 negociado pela mesma coisa no futuro em taxas pr\u00f3prias, refletindo as condi\u00e7\u00f5es reais e esperadas nos mercados para cada uma dessas mercadorias. N\u00e3o h\u00e1 como dizer que qualquer uma dessas in\u00fameras taxas pr\u00f3prias \u00e9 \u201ca\u201d taxa de juros.<\/p>\n\n\n\n Discuss\u00f5es cuidadosas sobre a taxa natural de juros reconhecer\u00e3o que ela s\u00f3 \u00e9 definida com base na suposi\u00e7\u00e3o de que os pre\u00e7os relativos nunca mudam.<\/p>\n\n\n\n Outro problema \u00e9 que a narrativa da poupan\u00e7a pressup\u00f5e que a coisa a ser emprestada\u2014quer se trate de uma mercadoria espec\u00edfica, quer se trate de fundos gen\u00e9ricos\u2014j\u00e1 existe. Mas, na economia monet\u00e1ria em que vivemos, a produ\u00e7\u00e3o \u00e9 realizada para venda. Coisas que n\u00e3o s\u00e3o compradas n\u00e3o ser\u00e3o produzidas. Quando voc\u00ea decide n\u00e3o consumir algo, voc\u00ea n\u00e3o est\u00e1 tornando essa coisa dispon\u00edvel para outra pessoa. Em vez disso, voc\u00ea reduz a produ\u00e7\u00e3o e a receita dos produtores na mesma propor\u00e7\u00e3o que reduz o pr\u00f3prio consumo.<\/p>\n\n\n\n Lembre-se de que poupan\u00e7a \u00e9 a diferen\u00e7a entre receita e consumo. Como indiv\u00edduo, voc\u00ea pode determinar a minha receita ao decidir quanto consumir. Nesse caso, consumir menos significa poupar mais. Mas, no n\u00edvel da economia como um todo, a receita n\u00e3o \u00e9 independente do consumo. A decis\u00e3o de consumir menos n\u00e3o aumenta a poupan\u00e7a agregada, ela diminui a receita agregada. Essa \u00e9 a fal\u00e1cia do consumo enfatizada por Keynes: decis\u00f5es individuais sobre consumo e poupan\u00e7a n\u00e3o t\u00eam efeito sobre a poupan\u00e7a agregada. Assim, a forma como se determina a taxa de juros est\u00e1 diretamente ligada \u00e0 ideia de restri\u00e7\u00f5es na demanda.<\/p>\n\n\n\n Ou ent\u00e3o, em vez de criticar a narrativa dos fundos emprest\u00e1veis, podemos iniciar por outro lado, a saber, pelo mundo monet\u00e1rio em que realmente vivemos. Veremos, ent\u00e3o, que transa\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito n\u00e3o implicam o tipo de compensa\u00e7\u00e3o entre presente e futuro enfocada pela ortodoxia.<\/p>\n\n\n\n Digamos que voc\u00ea esteja comprando uma casa. No dia em que toma a decis\u00e3o de compra, voc\u00ea vai ao banco para finalizar sua hipoteca. O gerente do banco coloca duas entradas no livro raz\u00e3o: uma delas \u00e9 um cr\u00e9dito em sua conta e uma obriga\u00e7\u00e3o para o banco, o que chamamos de dep\u00f3sito. A outra entrada, de valor igual e compensat\u00f3rio, \u00e9 um cr\u00e9dito na conta do pr\u00f3prio banco e uma obriga\u00e7\u00e3o para voc\u00ea. \u00c9 o que chamamos de empr\u00e9stimo. A primeira \u00e9 uma nota promiss\u00f3ria que o banco emite para voc\u00ea, pag\u00e1vel a qualquer momento. A segunda \u00e9 uma nota promiss\u00f3ria que voc\u00ea emite para o banco, com pagamentos mensais especificados que, nos EUA, normalmente se estendem pelos 30 anos seguintes. Como notas promiss\u00f3rias comuns, essas entradas no livro raz\u00e3o s\u00e3o criadas simplesmente mediante registro\u2014antigamente, eram chamadas de dinheiro de \u201ccaneta-tinteiro\u201d (fountain-pen money).<\/em><\/p>\n\n\n\n O dep\u00f3sito \u00e9, ent\u00e3o, transferido imediatamente para o vendedor, em troca do t\u00edtulo de propriedade da casa. Para o banco, isso significa simplesmente mudar o nome de quem recebeu o dep\u00f3sito\u2014de fato, voc\u00ea informa o banco que a d\u00edvida devida por ele a voc\u00ea dever\u00e1 ser paga ao vendedor. No balan\u00e7o do banco, um ativo foi trocado por outro\u2014no caso, o dep\u00f3sito de 250 mil d\u00f3lares por uma casa no valor de 250 mil d\u00f3lares. O vendedor faz a troca oposta: o t\u00edtulo de propriedade de uma casa por uma promiss\u00f3ria de igual valor emitida pelo banco.<\/p>\n\n\n\n Como podemos ver, aqui n\u00e3o h\u00e1 poupan\u00e7a nem resgate de poupan\u00e7a. H\u00e1 somente a troca de ativos de igual valor. Essa hipoteca n\u00e3o \u00e9 um empr\u00e9stimo de fundos preexistentes ou de qualquer outra coisa. Ningu\u00e9m teve que fazer primeiro um dep\u00f3sito no banco para que esse empr\u00e9stimo fosse poss\u00edvel. O dep\u00f3sito\u2014o dinheiro\u2014foi criado no pr\u00f3prio processo de fazer o empr\u00e9stimo. O sistema banc\u00e1rio n\u00e3o canaliza poupan\u00e7a para empr\u00e9stimos, mas admite uma troca de promessas.<\/p>\n\n\n\n Falar que se coloca dinheiro no banco \u00e9 impreciso. O registro do banco \u00e9 o dinheiro. Em certo n\u00edvel, isso \u00e9 de conhecimento geral. Mas raramente se reflete a fundo sobre as implica\u00e7\u00f5es mais amplas disso. Em que consiste essa transa\u00e7\u00e3o? Em um conjunto de promessas. O banco fez uma promessa aos tomadores de empr\u00e9stimo e os tomadores de empr\u00e9stimo fizeram uma promessa ao banco. Em seguida, a promessa do banco foi transferida para os vendedores, que, por sua vez, podem transferi-la para alguma terceira parte. O banco \u00e9 necess\u00e1rio aqui pela simples raz\u00e3o de que voc\u00ea n\u00e3o pode fazer uma promessa diretamente ao vendedor.<\/p>\n\n\n\n Voc\u00ea est\u00e1 disposto a fazer uma promessa de pagamentos futuros cujo valor presente \u00e9 maior do que o valor que o vendedor estipula para a sua casa. Aceitar esse neg\u00f3cio ser\u00e1 vantajoso para ambos os lados. Mas voc\u00ea n\u00e3o consegue fechar esse neg\u00f3cio porque sua promessa de pagamentos pelos pr\u00f3ximos trinta anos n\u00e3o \u00e9 confi\u00e1vel. A outra parte n\u00e3o sabe se voc\u00ea conseguir\u00e1 cumprir a promessa. Ela n\u00e3o tem como for\u00e7ar seu cumprimento. E mesmo que ela confie em voc\u00ea, em raz\u00e3o de parentesco ou outro relacionamento, outras pessoas n\u00e3o confiar\u00e3o, pois o vendedor n\u00e3o tem como transformar sua promessa de pagamento em uma reivindica\u00e7\u00e3o imediata de outras coisas que ele possa querer.<\/p>\n\n\n\n A teoria ortodoxa parte da suposi\u00e7\u00e3o de que todos podem contratar livremente receita e commodities em qualquer data no futuro. A conhecida equa\u00e7\u00e3o de Euler \u00e9 baseada na ideia de que voc\u00ea pode alocar sua receita de qualquer per\u00edodo futuro para consumo no presente ou vice-versa. Essa \u00e9 a estrutura dentro da qual a taxa de juros parece uma compensa\u00e7\u00e3o entre presente e futuro. Mas voc\u00ea n\u00e3o entender\u00e1 os juros em uma estrutura que abstrai justamente a fun\u00e7\u00e3o que dinheiro e cr\u00e9dito desempenham em economias reais.<\/p>\n\n\n\n O papel fundamental de um banco, como acentuou Hyman Minsky, n\u00e3o \u00e9 de intermedia\u00e7\u00e3o, mas de aceita\u00e7\u00e3o. Os bancos funcionam como terceiros que ampliam a gama de transa\u00e7\u00f5es que podem ocorrer com base em promessas. Voc\u00ea est\u00e1 disposto a se comprometer com um fluxo de pagamentos em dinheiro para obter direito legal sobre a casa. Mas isso n\u00e3o \u00e9 suficiente para adquirir a casa. O banco, em contrapartida, precisamente porque suas promessas s\u00e3o amplamente confi\u00e1veis, est\u00e1 em condi\u00e7\u00f5es de aceitar uma promessa sua.<\/p>\n\n\n\n Os juros n\u00e3o s\u00e3o pagos porque o consumo hoje \u00e9 mais desej\u00e1vel do que o consumo no futuro. Os juros s\u00e3o pagos porque \u00e9 dif\u00edcil fazer promessas confi\u00e1veis a respeito do futuro.<\/p>\n\n\n\n O custo do empr\u00e9stimo hipotec\u00e1rio n\u00e3o adv\u00e9m do fato de algu\u00e9m ter postergado seus gastos. O custo adv\u00e9m do fato de que os balan\u00e7os das duas partes envolvidas na transa\u00e7\u00e3o passaram a ter menos liquidez. Podemos pensar na liquidez em termos de flexibilidade\u2014um ativo ou uma posi\u00e7\u00e3o de balan\u00e7o tem liquidez na medida em que amplia seu leque de op\u00e7\u00f5es. Menos liquidez significa menos op\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n Para voc\u00ea, como comprador do im\u00f3vel, o resultado da transa\u00e7\u00e3o \u00e9 que voc\u00ea se comprometeu com um conjunto de pagamentos fixos de dinheiro pelos pr\u00f3ximos trinta anos e adquiriu os direitos legais associados \u00e0 propriedade de uma casa. Esses direitos provavelmente valem mais para voc\u00ea do que o aluguel de uma casa que voc\u00ea poderia assumir com um fluxo semelhante de pagamentos em dinheiro. Mas o t\u00edtulo de propriedade da casa n\u00e3o pode ser facilmente transformado em dinheiro e, portanto, em reivindica\u00e7\u00e3o de outras parcelas do produto social. A propriedade da casa implica\u2014para o bem ou para o mal\u2014um compromisso de longo prazo de viver em um lugar espec\u00edfico. A compensa\u00e7\u00e3o que o comprador da casa faz ao tomar o empr\u00e9stimo n\u00e3o \u00e9 consumir mais hoje em troca de consumir menos amanh\u00e3. \u00c9 um n\u00edvel mais alto de consumo hoje e amanh\u00e3 em troca de flexibilidade reduzida em termos de or\u00e7amento e de escolha do lugar onde viver. Tanto o compromisso de fazer os pagamentos da hipoteca quanto a n\u00e3o fungibilidade da propriedade da casa reduzem a margem de manobra para que o comprador da casa se adapte a acontecimentos inesperados no futuro.<\/p>\n\n\n\n Em contraposi\u00e7\u00e3o, o banco adicionou uma obriga\u00e7\u00e3o de dep\u00f3sito que exige pagamento a qualquer momento e um ativo hipotec\u00e1rio que cont\u00e9m uma promessa de pagamento restrita a um cronograma fixo futuro. Isso tamb\u00e9m reduz a margem de manobra do banco. Ele est\u00e1 exposto n\u00e3o s\u00f3 ao risco de que o tomador do empr\u00e9stimo n\u00e3o fa\u00e7a seus pagamentos, mas tamb\u00e9m ao risco de perda de capital se as taxas de juros aumentarem durante o per\u00edodo em que ele det\u00e9m a hipoteca e ao risco de n\u00e3o conseguir vender a hipoteca em caso de emerg\u00eancia ou de conseguir vend\u00ea-la apenas por um pre\u00e7o inesperadamente baixo. Como mostram exemplos reais recentes, a saber, o do Silicon Valley Bank, os \u00faltimos riscos mencionados podem, na pr\u00e1tica, ser muito mais s\u00e9rios do que o risco de inadimpl\u00eancia. O banco que faz o empr\u00e9stimo corre o risco fragilizar seu balan\u00e7o.<\/p>\n\n\n\n Ou, nos termos em que Keynes formula a quest\u00e3o em artigo de 1937: \u201cPode-se considerar que a taxa de juros [\u2026] \u00e9 determinada pela intera\u00e7\u00e3o entre os termos em que o p\u00fablico deseja ter mais ou menos liquidez e os termos em que o sistema banc\u00e1rio est\u00e1 disposto a ter mais ou menos falta de liquidez\u201d.<\/p>\n\n\n\n \u00c9 claro que, no mundo real, as coisas s\u00e3o mais complicadas. O banco n\u00e3o precisa esperar at\u00e9 que os pagamentos da hipoteca sejam feitos no prazo programado. Ele pode transferir a hipoteca para um terceiro, trocando parte da expectativa de receita por uma posi\u00e7\u00e3o de maior liquidez. O comprador pode ser alguma outra institui\u00e7\u00e3o financeira em busca de uma posi\u00e7\u00e3o mais pr\u00f3xima da ponta da receita na compensa\u00e7\u00e3o entre liquidez e receita, talvez com v\u00e1rias camadas de balan\u00e7os entre elas. Ou os compradores podem ser os provedores profissionais de liquidez do Banco Central.<\/p>\n\n\n\n A prop\u00f3sito, h\u00e1 uma pergunta que as pessoas n\u00e3o fazem com frequ\u00eancia suficiente: como \u00e9 que o Banco Central consegue definir a taxa de juros? A resposta \u00e9 esta: o Banco Central n\u00e3o tem nenhuma participa\u00e7\u00e3o no mercado de fundos emprest\u00e1veis.<\/p>\n\n\n\n Mas os bancos centrais atuam muito no neg\u00f3cio de liquidez. Afinal, trata-se de pol\u00edtica monet\u00e1ria e n\u00e3o de pol\u00edtica de poupan\u00e7a.<\/p>\n\n\n\n Isso indica, entre outras coisas, que n\u00e3o h\u00e1 diferen\u00e7a fundamental entre a pol\u00edtica monet\u00e1ria rotineira e o papel do Banco Central como regulador e credor de \u00faltima inst\u00e2ncia; todas essas atividades tratam de gerenciar o n\u00edvel de liquidez dentro do sistema financeiro. Qual \u00e9 o grau de facilidade em cumprir com as obriga\u00e7\u00f5es? Ser for muito dif\u00edcil, a rede de obriga\u00e7\u00f5es se rompe. Se for muito f\u00e1cil, a rede de obriga\u00e7\u00f5es monet\u00e1rias perde sua capacidade de moldar nossa atividade e n\u00e3o serve mais como um dispositivo de coordena\u00e7\u00e3o eficaz.<\/p>\n\n\n\n Na condi\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o do dinheiro\u2014pre\u00e7o da flexibilidade em fazer pagamentos em oposi\u00e7\u00e3o a compromissos fixos\u2014, a taxa de juros \u00e9 um par\u00e2metro central de qualquer economia monet\u00e1ria. A met\u00e1fora das condi\u00e7\u00f5es \u201capertadas\u201d ou \u201cfrouxas\u201d para taxas de juros altas ou baixas capta uma verdade importante sobre a conex\u00e3o entre juros e a flexibilidade ou rigidez do sistema financeiro. Taxas de juros altas correspondem a uma situa\u00e7\u00e3o em que promessas de pagamento futuro valem menos em termos de gerenciar recursos hoje. Quando \u00e9 mais dif\u00edcil obter controle sobre recursos reais com promessas de pagamento futuro, o padr\u00e3o dos pagamentos de hoje est\u00e1 mais intimamente ligado \u00e0 receita de ontem. Inversamente, taxas de juros baixas significam que uma promessa de pagamentos futuros contribui muito para garantir recursos hoje. Por isso, reivindica\u00e7\u00f5es de recursos reais dependem menos de receitas obtidas no passado e mais de cren\u00e7as no futuro. E como as mudan\u00e7as na taxa de juros sempre ocorrem em um ambiente de compromissos monet\u00e1rios preexistentes, os juros tamb\u00e9m atuam como uma vari\u00e1vel de escala, reponderando as reivindica\u00e7\u00f5es dos credores em vista da receita dos devedores.<\/p>\n\n\n\n H\u00e1 uma incompatibilidade b\u00e1sica entre a teoria da taxa de juros como pre\u00e7o da poupan\u00e7a ou do tempo e as taxas monet\u00e1rias de juros que observamos no mundo real. E, se levarmos a s\u00e9rio a ideia de juros como o pre\u00e7o da liquidez, vemos por que o dinheiro n\u00e3o pode ser neutro\u2014porque as condi\u00e7\u00f5es financeiras invariavelmente influenciam a composi\u00e7\u00e3o tanto quanto o n\u00edvel da despesa.<\/p>\n\n\n\n Al\u00e9m das transa\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito, outro cen\u00e1rio em que os juros aparecem no mundo real \u00e9 o do pre\u00e7o de ativos existentes. Uma promessa de pagamentos futuros em dinheiro se torna um objeto com direito pr\u00f3prio, distinto desses pagamentos em si. Comecei dizendo que todos os tipos de objetos tang\u00edveis possuem um duplo indistinto no mundo do dinheiro. Mas um fluxo de pagamentos em dinheiro tamb\u00e9m pode adquirir um duplo fantasma. Uma promessa de pagamento futuro cria um novo direito de propriedade, com seu propriet\u00e1rio e seu pre\u00e7o de mercado.<\/p>\n\n\n\n Quando focamos nossa aten\u00e7\u00e3o nesse fato, vemos que a conven\u00e7\u00e3o tem um papel importante na determina\u00e7\u00e3o dos juros. Em consider\u00e1vel medida, os pre\u00e7os de t\u00edtulos\u2014e, por isso, as taxas de juros\u2014s\u00e3o o que s\u00e3o porque \u00e9 isso que os participantes do mercado esperam que sejam.<\/p>\n\n\n\n Um t\u00edtulo corporativo promete um conjunto de pagamentos futuros. \u00c9 f\u00e1cil, em um mundo te\u00f3rico de certeza, falar como se o t\u00edtulo consistisse apenas desses pagamentos futuros. Mas n\u00e3o \u00e9 o caso. E isso n\u00e3o s\u00f3 porque pode haver falta de pagamento, o que \u00e9 f\u00e1cil de incorporar ao modelo. N\u00e3o s\u00f3 porque qualquer t\u00edtulo real foi emitido em uma determinada jurisdi\u00e7\u00e3o e transmite direitos e obriga\u00e7\u00f5es que v\u00e3o al\u00e9m do pagamento de juros\u2014embora essas outras caracter\u00edsticas sempre existam e \u00e0s vezes possam ser importantes. Mas tamb\u00e9m porque o t\u00edtulo pode ser negociado e tem um pre\u00e7o que pode mudar independentemente do fluxo de pagamentos futuros.<\/p>\n\n\n\n Se a taxa de juros cai, o pre\u00e7o do seu t\u00edtulo subir\u00e1\u2014e essa possibilidade mesma \u00e9 um fator que atua sobre o pre\u00e7o do t\u00edtulo. Isso ajuda a explicar uma anomalia amplamente reconhecida nos mercados financeiros. A hip\u00f3tese da expectativa diz que a taxa de juros sobre um t\u00edtulo mais longo deve ser a mesma que a m\u00e9dia de taxas mais curtas no mesmo per\u00edodo ou, ao menos, que as taxas devem estar relacionadas por uma bonifica\u00e7\u00e3o de prazo est\u00e1vel. Isso parece uma arbitragem direta, mas falha completamente, mesmo em sua forma mais fraca.<\/p>\n\n\n\n A resposta a esse quebra-cabe\u00e7as \u00e9 parte importante do argumento de Keynes em A teoria geral<\/em>. Os participantes do mercado n\u00e3o est\u00e3o interessados apenas nos dois fluxos de pagamento. Eles est\u00e3o interessados no pre\u00e7o do pr\u00f3prio t\u00edtulo de longo prazo.<\/p>\n\n\n\n Lembre-se de que o pre\u00e7o de um ativo sempre se move inversamente ao do seu rendimento. Quando as taxas de certo tipo de instrumento de cr\u00e9dito sobem, o pre\u00e7o desse instrumento cai. Digamos que \u00e9 amplamente aceito que um t\u00edtulo de dez anos dificilmente ser\u00e1 negociado abaixo de 2% por muito tempo. Ent\u00e3o voc\u00ea seria tolo se o comprasse com um rendimento muito abaixo de 2%, porque enfrentar\u00e1 uma perda de capital quando os rendimentos retornarem ao seu n\u00edvel normal. E, se a maioria das pessoas acredita nisso, ent\u00e3o o rendimento nunca cair\u00e1 abaixo de 2%, n\u00e3o importa o que aconte\u00e7a com as taxas de curto prazo.<\/p>\n\n\n\n No mundo real, em que o futuro \u00e9 incerto e os compromissos monet\u00e1rios t\u00eam sua pr\u00f3pria exist\u00eancia independente, faz muito sentido que as taxas de juros, especialmente as de prazo mais longo, sejam o que s\u00e3o porque \u00e9 isso que as pessoas esperam que sejam.<\/p>\n\n\n\n Uma implica\u00e7\u00e3o importante da\u00ed decorrente \u00e9 que n\u00e3o podemos pensar em v\u00e1rias taxas de juros de mercado como simplesmente \u201cas\u201d taxas de juros acrescidas de uma bonifica\u00e7\u00e3o de risco. Diferentes taxas de juros podem se mover independentemente por raz\u00f5es que nada t\u00eam a ver com o risco de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n Por um lado, temos um corpo te\u00f3rico constru\u00eddo sobre a ideia \u201cda\u201d taxa de juros como uma compensa\u00e7\u00e3o entre consumo presente e consumo futuro. Por outro, temos as taxas de juros reais, estabelecidas no sistema financeiro de maneiras bem diferentes.<\/p>\n\n\n\n \u00c0s vezes, as pessoas tentam a quadratura do c\u00edrculo mediante a ideia de uma taxa natural. Elas dizem: claro que sabemos sobre liquidez, sobre a bonifica\u00e7\u00e3o de prazo e sobre a import\u00e2ncia de diferentes tipos de intermedi\u00e1rios financeiros e regulamenta\u00e7\u00e3o. Ainda assim, queremos continuar usando o modelo intertemporal que nos foi ensinado na p\u00f3s-gradua\u00e7\u00e3o. Conciliamos isso tratando esse modelo como uma an\u00e1lise do que a taxa de juros deveria ser. \u00c9 certo que os bancos estabelecem taxas de juros de todas as maneiras, mas h\u00e1 apenas uma taxa de juros consistente com pre\u00e7os est\u00e1veis e, em termos mais amplos, com o uso apropriado dos recursos da sociedade. N\u00f3s a chamamos de taxa natural.<\/p>\n\n\n\n Essa ideia foi formulada pela primeira vez em torno da virada para o s\u00e9culo XX pelo economista sueco Knut Wicksell. Mas seu enunciado moderno mais influente prov\u00e9m de Milton Friedman. Friedman apresenta a taxa natural de juros, junto com sua prima pr\u00f3xima, a taxa natural de desemprego, em seu discurso de posse como presidente da American Economics Association<\/em> em 1968, descrito como o artigo mais influente em economia desde a Segunda Guerra Mundial. Nele, as taxas naturais correspondem \u00e0s taxas que seriam \u201cmoldadas pelo sistema walrasiano de equa\u00e7\u00f5es de equil\u00edbrio geral, desde que estejam embutidas nelas as caracter\u00edsticas estruturais reais dos mercados de trabalho e de commodities, incluindo imperfei\u00e7\u00f5es de mercado, variabilidade de estoque quanto a procuras e ofertas, o custo da coleta de informa\u00e7\u00f5es […] e assim por diante\u201d.<\/p>\n\n\n\n O atrativo do conceito \u00e9 evidente: ele prov\u00ea uma ponte entre o mundo n\u00e3o monet\u00e1rio de troca intertemporal encontrado na teoria econ\u00f4mica e o mundo monet\u00e1rio de contratos de cr\u00e9dito no qual realmente vivemos. Ao faz\u00ea-lo, transforma a narrativa intertemporal de narrativa descritiva em narrativa prescritiva\u2014de um relato de como as taxas de juros s\u00e3o determinados em uma narrativa de como os bancos centrais devem conduzir a pol\u00edtica monet\u00e1ria.<\/p>\n\n\n\n O presidente do Fed, Jerome Powell, deu um bom exemplo de como os banqueiros centrais pensam sobre a taxa natural em discurso proferido h\u00e1 alguns anos. Ele apresenta a taxa natural de juros R* com o seguinte enunciado: \u201cEm modelos convencionais da economia, as quantidades econ\u00f4micas mais vultosas [\u2026] flutuam em torno de valores considerados \u2018normais\u2019 ou \u2018naturais\u2019 ou \u2018desejados\u2019\u201d. R* reflete \u201cvis\u00f5es sobre os valores normais de longo prazo para [\u2026] a taxa dos fundos federais\u201d, que s\u00e3o baseados em \u201ccaracter\u00edsticas estruturais fundamentais da economia\u201d.<\/p>\n\n\n\n Perceba-se aqui a confus\u00e3o dos termos \u201cnormal\u201d, \u201cnatural\u201d e \u201cdesejado\u201d, tr\u00eas palavras com significados bem diferentes. R* aparentemente \u00e9 para ser a taxa m\u00e9dia de juros de longo prazo e a taxa de juros que ter\u00edamos em um mundo regido somente por fundamentos, e a taxa de juros que entrega os melhores resultados pol\u00edticos.<\/p>\n\n\n\n Essa mescla \u00e9 uma caracter\u00edstica ub\u00edqua e essencial das discuss\u00f5es sobre taxa natural. A exemplo do acoplamento controlado de dois discos da embreagem de um carro, ela permite que sistemas que se movem de maneiras bem diferentes sejam interligados sem que nenhum dos lados se quebre devido \u00e0 tens\u00e3o. A ambiguidade desses significados distintos \u00e9 em si normal, natural e desejada.<\/p>\n\n\n\n O Banco Central Europeu (BCE) talvez fa\u00e7a um enunciado ainda melhor: \u201cNo seu n\u00edvel mais b\u00e1sico, a taxa de juros \u00e9 o \u2018pre\u00e7o do tempo\u2019\u2014a remunera\u00e7\u00e3o por postergar o gasto para o futuro\u201d. R* corresponde a isso. \u00c9 uma taxa de juros determinada por fatores puramente n\u00e3o monet\u00e1rios, que n\u00e3o deveria ser afetada por evolu\u00e7\u00f5es no sistema financeiro. Infelizmente, a taxa de juros real pode destoar disso. Nesse caso, o BCE diz que a taxa natural, \u201cembora n\u00e3o observ\u00e1vel [\u2026], fornece um marco \u00fatil para a pol\u00edtica monet\u00e1ria\u201d. A ideia de um marco n\u00e3o observ\u00e1vel destila perfeitamente a contradi\u00e7\u00e3o incorporada na ideia de R*.<\/p>\n\n\n\n Um modelo de fundos emprest\u00e1veis constitui uma descri\u00e7\u00e3o simplesmente equivocada do que \u00e9 a taxa de juros. Mas quando \u00e9 transformado em modelo da taxa natural, ele nem sequer est\u00e1 errado. Ele n\u00e3o tem nenhum conte\u00fado. N\u00e3o h\u00e1 como conectar qualquer dos termos do modelo com qualquer fato observ\u00e1vel no mundo.<\/p>\n\n\n\n Quando retornamos \u00e0 formula\u00e7\u00e3o de Friedman, percebemos o problema: n\u00e3o dispomos de nenhum modelo que incorpore todas as \u201ccaracter\u00edsticas estruturais reais\u201d da economia. Para uma economia cujas estruturas evoluem no tempo hist\u00f3rico, n\u00e3o faz sentido sequer imaginar tal coisa.<\/p>\n\n\n\n Na pr\u00e1tica, a taxa natural de curto prazo \u00e9 definida como aquela que resulta em infla\u00e7\u00e3o na meta\u2014ou seja, qualquer taxa de juros que o Banco Central prefira. A taxa natural de longo prazo \u00e9 comumente definida como a taxa de juros real em que \u201ctodos os mercados est\u00e3o em equil\u00edbrio e, portanto, n\u00e3o h\u00e1 press\u00e3o para que sejam redistribu\u00eddos quaisquer recursos ou para que mudem as taxas de crescimento de alguma vari\u00e1vel\u201d. Nesse hipot\u00e9tico estado estabilizado, a taxa de juros depende apenas das mesmas caracter\u00edsticas estruturais que supostamente determinam o crescimento de longo prazo\u2014a taxa de progresso t\u00e9cnico, o crescimento populacional e a disposi\u00e7\u00e3o dos or\u00e7amentos dom\u00e9sticos de adiar o consumo.<\/p>\n\n\n\n Mas n\u00e3o h\u00e1 como passar do curto prazo para o longo prazo. O mundo real nunca est\u00e1 em uma situa\u00e7\u00e3o em que todos os mercados est\u00e3o em equil\u00edbrio. \u00c0s vezes podemos at\u00e9 identificar tend\u00eancias de longo prazo. Mas n\u00e3o h\u00e1 raz\u00e3o para pensar que as \u00fanicas vari\u00e1veis que importam para essas tend\u00eancias s\u00e3o as que escolhemos focar em uma classe particular de modelos. Todas essas \u201ccaracter\u00edsticas estruturais reais\u201d continuam a existir no longo prazo.<\/p>\n\n\n\n O m\u00e1ximo que podemos dizer \u00e9: enquanto houver alguma rela\u00e7\u00e3o razoavelmente consistente entre a pol\u00edtica de taxa de juros definida pelo Banco Central e a infla\u00e7\u00e3o, ou qualquer que seja sua meta, haver\u00e1 algum n\u00edvel da pol\u00edtica de taxa de juros que levar\u00e1 \u00e0 meta. Mas n\u00e3o h\u00e1 como identificar isso com \u201ca taxa de juros\u201d de um modelo te\u00f3rico. O n\u00edvel atual de gastos agregados na economia depende de todo tipo de fatores contingentes e institucionais\u2014do sentimento, das escolhas feitas no passado, de toda a gama de pol\u00edticas governamentais. Se voc\u00ea perguntar que pol\u00edtica de taxa de juros mais provavelmente mover\u00e1 a infla\u00e7\u00e3o em dire\u00e7\u00e3o a 2%, tudo isso importar\u00e1 tanto quanto os supostos fundamentos.<\/p>\n\n\n\n O melhor que voc\u00ea pode fazer \u00e9 estabelecer a pol\u00edtica de juros de acordo com alguma regra pr\u00e1tica ou algum processo de sua prefer\u00eancia e, ent\u00e3o, diante do fato consumado, dizer que deve haver algum modelo em que essa seria a escolha ideal.<\/p>\n\n\n\n Quais s\u00e3o as implica\u00e7\u00f5es disso? Em primeiro lugar, com rela\u00e7\u00e3o \u00e0 pol\u00edtica monet\u00e1ria, admitamos que ela envolve escolhas pol\u00edticas feitas para atingir uma variedade de objetivos sociais muitas vezes conflitantes. Em segundo lugar, reconhecer que o juro \u00e9 o pre\u00e7o da liquidez, estipulado pelos mercados financeiros, \u00e9 importante para o modo como pensamos sobre a d\u00edvida soberana. A terceira grande li\u00e7\u00e3o, talvez a maior, \u00e9 que dinheiro nunca \u00e9 neutro.<\/p>\n\n\n\n H\u00e1 uma narrativa muito difundida sobre crises fiscais que \u00e9 mais ou menos assim: o equil\u00edbrio fiscal de um governo (super\u00e1vit ou d\u00e9ficit) ao longo do tempo determinaria sua propor\u00e7\u00e3o d\u00edvida-PIB. O fato de um pa\u00eds ter uma d\u00edvida alta em rela\u00e7\u00e3o ao PIB seria resultado de gastos excessivos em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s receitas fiscais. A propor\u00e7\u00e3o da d\u00edvida determinaria a confian\u00e7a do mercado: investidores privados n\u00e3o querem comprar a d\u00edvida de um pa\u00eds que j\u00e1 emitiu muito. Consequentemente, o estado da confian\u00e7a do mercado determinaria a taxa de juros a ser enfrentada pelo governo, ou at\u00e9 mesmo se esse governo poder\u00e1 contrair empr\u00e9stimos. Ainda, h\u00e1 um limite claro em que d\u00edvida alta e taxas de juros altas tornam a d\u00edvida insustent\u00e1vel. Austeridade seria o requisito inevit\u00e1vel depois que esse limite \u00e9 ultrapassado. E, por fim, quando a austeridade tivesse restaurado a sustentabilidade da d\u00edvida, isso contribuiria para o crescimento econ\u00f4mico.<\/p>\n\n\n\n Se voc\u00ea aceitar as premissas, as conclus\u00f5es seguem logicamente. Melhor ainda, elas oferecem o espet\u00e1culo satisfat\u00f3rio da arrog\u00e2ncia do setor p\u00fablico se deparando com sua n\u00eamesis. Por\u00e9m, quando olhamos para a d\u00edvida como um fen\u00f4meno monet\u00e1rio, vemos que sua din\u00e2mica n\u00e3o corre por trilhos t\u00e3o bem azeitados.<\/p>\n\n\n\n Antes de tudo, como quest\u00e3o hist\u00f3rica, diferen\u00e7as de crescimento, infla\u00e7\u00e3o e taxa de juros s\u00e3o pelo menos t\u00e3o importantes quanto a situa\u00e7\u00e3o fiscal para determinar a evolu\u00e7\u00e3o da propor\u00e7\u00e3o da d\u00edvida ao longo do tempo. Onde a d\u00edvida j\u00e1 \u00e9 alta, um crescimento moderadamente mais lento ou taxas de juros mais altas podem facilmente aumentar a propor\u00e7\u00e3o da d\u00edvida mais r\u00e1pido do que at\u00e9 super\u00e1vits bem grandes poderiam reduzi-la\u2014como muitos pa\u00edses sujeitos \u00e0 austeridade descobriram. Em contrapartida, o r\u00e1pido crescimento econ\u00f4mico e taxas de juros baixas podem levar a redu\u00e7\u00f5es muito grandes na propor\u00e7\u00e3o da d\u00edvida sem que o governo tenha super\u00e1vits, como aconteceu nos EUA e no Reino Unido ap\u00f3s a Segunda Guerra Mundial. Mais recentemente, em meados da d\u00e9cada de 1990, a Irlanda reduziu sua propor\u00e7\u00e3o d\u00edvida-PIB em vinte pontos em apenas cinco anos, gra\u00e7as ao crescimento muito r\u00e1pido durante o per\u00edodo do \u201ctigre celta\u201d, enquanto continuava a ter d\u00e9ficits substanciais.<\/p>\n\n\n\n Dando mais um passo, a demanda do mercado por d\u00edvida governamental claramente n\u00e3o \u00e9 uma avalia\u00e7\u00e3o \u201cobjetiva\u201d da situa\u00e7\u00e3o fiscal, mas reflete condi\u00e7\u00f5es mais amplas de liquidez e as expectativas convencionais autoconfirmadas de mercados especulativos. A alega\u00e7\u00e3o de que a taxa de juros reflete a solidez ou n\u00e3o dos or\u00e7amentos p\u00fablicos esbarra em um problema gritante: os mercados financeiros que rejeitaram os t\u00edtulos de um pa\u00eds num dia geralmente s\u00e3o os mesmos que os haviam comprado avidamente no dia anterior. Os mesmos mercados que fizeram a taxa de juros sobre t\u00edtulos espanh\u00f3is, portugueses e gregos dispararem em 2010 foram os que abocanharam suas d\u00edvidas p\u00fablicas e privadas a taxas baix\u00edssimas em meados dos anos 2000. E s\u00e3o os mesmos mercados que voltaram a comprar a d\u00edvida desses pa\u00edses em n\u00edveis historicamente baixos hoje, mesmo que seus \u00edndices de d\u00edvida, em muitos casos, permanecessem muito altos.<\/p>\n\n\n\n Pessoas como Alberto Alesina insistem em que a taxa de juros p\u00f3s-crise refletiu uma avalia\u00e7\u00e3o objetiva do estado das finan\u00e7as p\u00fablicas e que as baixas taxas anteriores \u00e0 crise resultaram de uma bolha especulativa. Mas n\u00e3o h\u00e1 como afirmar as duas coisas.<\/p>\n\n\n\n Isso n\u00e3o quer dizer que os mercados financeiros nunca sejam uma restri\u00e7\u00e3o aos or\u00e7amentos governamentais. Para a maior parte do mundo, que n\u00e3o conta com a cobertura de um Fed ou BCE, eles s\u00e3o. Mas nunca devemos imaginar que as condi\u00e7\u00f5es financeiras s\u00e3o um reflexo objetivo da situa\u00e7\u00e3o fiscal de um pa\u00eds ou do equil\u00edbrio entre poupan\u00e7a e investimento.<\/p>\n\n\n\n Se a taxa de juros constitui um pre\u00e7o, esse pre\u00e7o n\u00e3o \u00e9 a \u201cpoupan\u00e7a\u201d ou a disposi\u00e7\u00e3o de esperar. Ele n\u00e3o \u00e9 a \u201cremunera\u00e7\u00e3o por adiar gastos\u201d, como diz o BCE. Em vez disso, \u00e9 a capacidade de fazer e aceitar promessas. E essa capacidade realmente importa quando as finan\u00e7as s\u00e3o usadas n\u00e3o s\u00f3 para reorganizar reivindica\u00e7\u00f5es de ativos e recursos existentes, mas tamb\u00e9m para organizar a cria\u00e7\u00e3o de novas. As vantagens t\u00e9cnicas de meios de produ\u00e7\u00e3o de longa dura\u00e7\u00e3o e organiza\u00e7\u00f5es especializadas s\u00f3 podem ser aproveitadas se as pessoas estiverem em posi\u00e7\u00e3o de assumir compromissos de longo prazo. E, em um mundo em que a produ\u00e7\u00e3o \u00e9 organizada principalmente por meio de pagamentos em dinheiro, isso, por sua vez, depende do grau de liquidez.<\/p>\n\n\n\n A todo momento, h\u00e1 um n\u00famero infinito de maneiras pelas quais parte dos recursos da sociedade poderia ser reorganizada para gerar maiores receitas e usar valores com expectativa de ganho. Voc\u00ea poderia abrir um restaurante ou construir uma casa ou obter um diploma ou escrever um programa de computador ou encenar uma pe\u00e7a. Os recursos f\u00edsicos para essas atividades n\u00e3o s\u00e3o escassos; o valor presente da receita que eles podem gerar excede seus custos a qualquer taxa de desconto razo\u00e1vel. Escassa \u00e9 a confian\u00e7a. Ao inaugurar um projeto, voc\u00ea precisa reivindicar recursos da sociedade agora e a sociedade deve aceitar sua promessa de benef\u00edcios futuros. A hierarquia do dinheiro permite que os participantes de v\u00e1rios projetos coletivos substituam a confian\u00e7a em um terceiro pela confian\u00e7a uns nos outros. Por\u00e9m a confian\u00e7a continua sendo o recurso escasso.<\/p>\n\n\n\n Dentro da economia, algumas atividades s\u00e3o mais intensivas em confian\u00e7a ou restritas em termos de liquidez do que outras:<\/p>\n\n\n\n Esses s\u00e3o os problemas que dinheiro e cr\u00e9dito ajudam a resolver. Dinheiro abundante n\u00e3o s\u00f3 leva as pessoas a pagarem mais pelos mesmos bens, mas tamb\u00e9m direciona seus gastos para coisas que exigem pagamentos iniciais maiores e compromissos de prazo mais longo e que s\u00e3o mais arriscados.<\/p>\n\n\n\n Em cen\u00e1rios com relacionamentos continuados, o dinheiro \u00e9 menos importante como mecanismo de coordena\u00e7\u00e3o. Os mercados s\u00e3o para transa\u00e7\u00f5es entre estranhos em condi\u00e7\u00f5es de igualdade.<\/p>\n\n\n\n A vers\u00e3o dada a essa narrativa por Minsky enfatiza que temos de pensar sobre dinheiro em termos de dois pre\u00e7os: produ\u00e7\u00e3o atual e ativos de longa dura\u00e7\u00e3o. Ativos de longa dura\u00e7\u00e3o precisam ser financiados\u2014adquirir um deles normalmente exige assumir o compromisso com uma s\u00e9rie de pagamentos futuros. Nesse caso, seu pre\u00e7o \u00e9 sens\u00edvel \u00e0 disponibilidade de dinheiro. Um aumento na oferta de dinheiro\u2014contra Hume e Meyer\u2014n\u00e3o aumentar\u00e1 todos os pre\u00e7os em un\u00edssono. Ele aumentar\u00e1 desproporcionalmente o pre\u00e7o de ativos de longa dura\u00e7\u00e3o, encorajando sua produ\u00e7\u00e3o. E justamente os ativos de longa dura\u00e7\u00e3o constituem a base da produ\u00e7\u00e3o industrial moderna.<\/p>\n\n\n\n O valor relativo dos bens de capital e a escolha entre t\u00e9cnicas de produ\u00e7\u00e3o mais e menos intensivas em capital dependem da taxa de juros. Os bens de capital\u2014e as corpora\u00e7\u00f5es e outras entidades de longa dura\u00e7\u00e3o que os utilizam\u2014s\u00e3o, por sua natureza, il\u00edquidos. A disposi\u00e7\u00e3o dos donos de riqueza de comprometer sua riqueza com essas formas depende, portanto, da disponibilidade de liquidez. N\u00e3o podemos analisar as condi\u00e7\u00f5es de produ\u00e7\u00e3o primeiro em termos n\u00e3o monet\u00e1rios e depois adicionar dinheiro e juros \u00e0 narrativa. As pr\u00f3prias condi\u00e7\u00f5es de produ\u00e7\u00e3o dependem fundamentalmente da rede de pagamentos em dinheiro e dos compromissos que as estruturam e do quanto essa rede \u00e9 flex\u00edvel.<\/p>\n\n\n\n Levar o dinheiro a s\u00e9rio exige que reconceituemos a economia real.<\/p>\n\n\n\n A ideia da taxa de juros como pre\u00e7o da poupan\u00e7a pressup\u00f5e, como mencionei, que a produ\u00e7\u00e3o j\u00e1 exista para ser consumida ou poupada. De modo similar, a ideia de juros como um pre\u00e7o intertemporal\u2014o pre\u00e7o do tempo, como diz o BCE\u2014implica que a produ\u00e7\u00e3o futura j\u00e1 esteja determinada, pelo menos probabilisticamente. N\u00e3o podemos negociar o consumo atual pelo consumo futuro, a menos que o consumo futuro j\u00e1 exista para ser negociado por n\u00f3s.<\/p>\n\n\n\n Wicksell, que fez tanto quanto qualquer outro para criar a arquitetura da taxa natural dos bancos centrais de hoje, captou esse aspecto perfeitamente quando comparou o crescimento econ\u00f4mico a barris de vinho envelhecendo na adega. O vinho j\u00e1 existe. O problema se limita a decidir quando abrir os barris\u2014voc\u00ea gostaria de beber um pouco de vinho agora, mas sabe que o vinho ficar\u00e1 melhor se voc\u00ea esperar.<\/p>\n\n\n\n Em contextos pol\u00edticos, isso corresponde \u00e0 ideia de um n\u00edvel de produ\u00e7\u00e3o potencial (ou pleno emprego) que \u00e9 dado pelo lado da oferta. A capacidade produtiva da economia j\u00e1 existe; o m\u00e1ximo que o dinheiro ou a demanda podem fazer \u00e9 gerenciar os gastos agregados para que a produ\u00e7\u00e3o fique pr\u00f3xima dessa capacidade.<\/p>\n\n\n\n \u00c9 partindo dessa perspectiva que pessoas como Lawrence Meyer ou Paul Krugman dizem, no que se refere a esse tema, que a pol\u00edtica monet\u00e1ria s\u00f3 pode afetar os pre\u00e7os no longo prazo. Pressup\u00f5em que a produ\u00e7\u00e3o potencial j\u00e1 esteja dada.<\/p>\n\n\n\n Por\u00e9m uma das grandes li\u00e7\u00f5es que aprendemos nos \u00faltimos quinze anos de instabilidade macroecon\u00f4mica \u00e9 que o potencial produtivo da economia \u00e9 muito mais inst\u00e1vel e muito menos certo do que os economistas costumavam pensar. Vimos que a for\u00e7a de trabalho cresce e diminui em resposta \u00e0s condi\u00e7\u00f5es do mercado de trabalho. Vimos que o investimento e o crescimento da produtividade s\u00e3o altamente sens\u00edveis \u00e0 demanda. Se a falta de gastos faz com que a produ\u00e7\u00e3o fique aqu\u00e9m do potencial hoje, o potencial ser\u00e1 menor amanh\u00e3. E se a economia ficar aquecida por um tempo, a produ\u00e7\u00e3o potencial aumentar\u00e1.<\/p>\n\n\n\n Percebemos a mesma coisa no plano das ind\u00fastrias individuais. Um dos desenvolvimentos mais marcantes e encorajadores dos \u00faltimos anos foi a r\u00e1pida queda nos custos de gera\u00e7\u00e3o de energia renov\u00e1vel. Est\u00e1 claro que essa queda nos custos \u00e9 resultado, tanto quanto causa, do r\u00e1pido crescimento nos gastos com essas tecnologias. E isso, por sua vez, deve-se, em grande parte, a pol\u00edticas bem-sucedidas para direcionar cr\u00e9dito para essas \u00e1reas. Uma perspectiva que v\u00ea o dinheiro como epifen\u00f4meno da \u201ceconomia real\u201d da produ\u00e7\u00e3o teria descartado essa possibilidade.<\/p>\n\n\n\n Levar o dinheiro a s\u00e9rio como dom\u00ednio social aut\u00f4nomo pr\u00f3prio significa reconhecer que a realidade social e material n\u00e3o \u00e9 como o dinheiro. N\u00e3o podemos pens\u00e1-la em termos de um conjunto de objetos existentes a serem alocados entre usos ou ao longo do tempo. Produ\u00e7\u00e3o n\u00e3o \u00e9 uma quantidade de capital e uma quantidade de trabalho sendo combinadas em uma fun\u00e7\u00e3o de produ\u00e7\u00e3o. \u00c9 atividade humana organizada, coordenada de v\u00e1rias maneiras, visando \u00e0 transforma\u00e7\u00e3o aberta de um mundo em que n\u00e3o h\u00e1 como conhecer os resultados com anteced\u00eancia.<\/p>\n\n\n\n Pelo lado negativo, isso significa que devemos ser c\u00e9ticos a respeito de qualquer conceito econ\u00f4mico descrito como \u201cnatural\u201d ou \u201creal\u201d. Com bastante frequ\u00eancia, esses conceitos s\u00e3o uma tentativa de introduzir dissimuladamente a vis\u00e3o de uma economia n\u00e3o monet\u00e1ria fundamentalmente diferente da nossa ou uma tentativa de disfar\u00e7ar uma reivindica\u00e7\u00e3o normativa como alega\u00e7\u00e3o concreta ou ambas as coisas.<\/p>\n\n\n\n Por exemplo, devemos ser cautelosos em rela\u00e7\u00e3o a uma taxa de juros \u201creal\u201d. Esse termo \u00e9 onipresente, mas sugere implicitamente que a transa\u00e7\u00e3o subjacente \u00e9 uma troca de bens de hoje por bens de amanh\u00e3, que por acaso assume a forma monet\u00e1ria. Mas, na verdade, \u00e9 uma troca de promiss\u00f3rias\u2014um conjunto de pagamentos em dinheiro por outro. N\u00e3o h\u00e1 raz\u00e3o para que o pre\u00e7o relativo do dinheiro versus<\/em> commodities<\/em> seja introduzido aqui. De fato, de uma perspectiva hist\u00f3rica anterior \u00e0 era dos bancos centrais com suas metas de infla\u00e7\u00e3o, n\u00e3o havia nenhuma rela\u00e7\u00e3o particular entre infla\u00e7\u00e3o e taxa de juros.<\/p>\n\n\n\n Tamb\u00e9m devemos ser c\u00e9ticos quanto \u00e0 ideia de PIB real ou de n\u00edvel de pre\u00e7os. Esse \u00e9 outro grande tema do livro, mas extrapola o escopo deste artigo.<\/p>\n\n\n\n Pelo lado positivo, penso que essa perspectiva \u00e9 uma prepara\u00e7\u00e3o essencial para explorar quando e em quais contextos as finan\u00e7as s\u00e3o importantes para a produ\u00e7\u00e3o. Obviamente, na realidade, a maior parte da produ\u00e7\u00e3o \u00e9 coordenada de maneiras n\u00e3o mercantis, tanto dentro das empresas\u2014que s\u00e3o economias planejadas internamente\u2014quanto por meio de v\u00e1rias formas de planejamento econ\u00f4mico global. Mas tamb\u00e9m h\u00e1 casos em que a distribui\u00e7\u00e3o de cobran\u00e7as monet\u00e1rias por meio do sistema financeiro \u00e9 muito importante. Entender que atividades espec\u00edficas s\u00e3o restringidas por meio do cr\u00e9dito e em que circunst\u00e2ncias isso acontece me parece ser uma \u00e1rea de pesquisa importante, especialmente no contexto das mudan\u00e7as clim\u00e1ticas.<\/p>\n\n\n\n Permitam-me mencionar mais uma dire\u00e7\u00e3o para a qual acho que essa perspectiva aponta.<\/p>\n\n\n\n Como sugeri, a ideia da taxa de juros como o pre\u00e7o do tempo e a vis\u00e3o mais ampla de troca real da qual ela faz parte tratam os fluxos de dinheiro e agregados como substitutos de uma economia real n\u00e3o monet\u00e1ria subjacente. Pessoas que adotam essa vis\u00e3o tendem a n\u00e3o se preocupar especialmente com o modo exato como os valores monet\u00e1rios s\u00e3o constru\u00eddos. Que taxa, dentre o complexo das taxas de juros, \u00e9 \u201ca\u201d taxa de juros? Qual das v\u00e1rias taxas de infla\u00e7\u00e3o poss\u00edveis, e durante que per\u00edodo, devemos subtrair para obter a taxa de juros \u201creal\u201d? Exatamente que pagamentos s\u00e3o inclu\u00eddos no PIB e o que fazer se isso mudar ou se divergir de um pa\u00eds para outro?<\/p>\n\n\n\n Se pensarmos os valores monet\u00e1rios apenas como representantes de algum valor \u201creal\u201d subjacente, as respostas a essas perguntas n\u00e3o importam realmente. Por outro lado, se voc\u00ea achar que os valores monet\u00e1rios constituem o que \u00e9 real de fato \u2013 se voc\u00ea n\u00e3o acha que eles s\u00e3o representantes de alguma quantidade material subjacente\u2014, voc\u00ea ter\u00e1 de se preocupar muito com a maneira como eles s\u00e3o calculados. Se a taxa de juros realmente equivale aos pagamentos de um contrato de empr\u00e9stimo e n\u00e3o a alguma taxa de c\u00e2mbio hipot\u00e9tica entre passado e futuro, voc\u00ea dever\u00e1 obter clareza sobre que contrato de empr\u00e9stimo tem em mente.<\/p>\n\n\n\n Na mesma linha, a maioria dos economistas trata os objetos de investiga\u00e7\u00e3o como as rela\u00e7\u00f5es causais subjacentes na economia, como aquelas \u201ccaracter\u00edsticas estruturais fundamentais\u201d que se sup\u00f5e que sejam est\u00e1veis ao longo do tempo. Lembrem-se de que a taxa natural de juros \u00e9 explicitamente definida em rela\u00e7\u00e3o a um equil\u00edbrio de longo prazo em que todas as vari\u00e1veis macroecon\u00f4micas s\u00e3o constantes ou crescem a uma taxa constante. Se \u00e9 assim que voc\u00ea concebe o que est\u00e1 fazendo, desenvolvimentos hist\u00f3ricos espec\u00edficos s\u00e3o interessantes no m\u00e1ximo como estudos de caso ou como motiva\u00e7\u00f5es para o trabalho real, que consistem em modelos formais atemporais.<\/p>\n\n\n\n Mas, se levarmos o dinheiro a s\u00e9rio, n\u00e3o precisaremos postular esse tipo de estrutura profunda subjacente. Se n\u00e3o pensarmos em juros em termos de compensa\u00e7\u00e3o entre presente e futuro, n\u00e3o precisaremos pensar em receita e produ\u00e7\u00e3o futuras como estando j\u00e1 determinadas em algum sentido. E, se dinheiro for importante para a atividade de produ\u00e7\u00e3o, tanto como financiamento para investimento quanto como demanda, n\u00e3o haver\u00e1 raz\u00e3o para pensar que a evolu\u00e7\u00e3o real da economia pode ser entendida nos termos de uma tend\u00eancia de longo prazo determinada por fundamentos.<\/p>\n\n\n\n Nesse caso, o \u00fanico objeto sensato de investiga\u00e7\u00e3o s\u00e3o eventos particulares que aconteceram ou podem acontecer. Abordar nosso assunto dessa forma significa trabalhar em termos das vari\u00e1veis que realmente observamos e medimos. Se estudarmos o PIB, ser\u00e1 o PIB como os contadores nacionais realmente o definem e o medem, e n\u00e3o um \u201cproduto\u201d abstrato. Essas vari\u00e1veis geralmente s\u00e3o monet\u00e1rias.<\/p>\n\n\n\n Isso significa focar em explica\u00e7\u00f5es para desenvolvimentos hist\u00f3ricos espec\u00edficos, em vez de modelar o comportamento \u201cda economia\u201d de modo abstrato. Isso significa al\u00e7ar o trabalho descritivo acima das esp\u00e9cies de quest\u00f5es causais que os economistas geralmente formulam. E isso significa ampliar nossa caixa de ferramentas emp\u00edricas para al\u00e9m da econometria.<\/p>\n\n\n\n Pode parecer que essas sugest\u00f5es metodol\u00f3gicas estejam muito distantes de explica\u00e7\u00f5es alternativas da taxa de juros. Mas, \u00e0 medida que Arjun e eu trabalhamos neste livro, ficamos persuadidos de que as duas coisas est\u00e3o intimamente relacionadas. Levar o dinheiro a s\u00e9rio e rejeitar ideias convencionais da economia real t\u00eam implica\u00e7\u00f5es de amplo alcance para o modo como fazemos economia.<\/p>\n\n\n\n Reconhecer que o dinheiro constitui um dom\u00ednio pr\u00f3prio nos permite ver a atividade produtiva como um processo hist\u00f3rico aberto, em vez de v\u00ea-la como um problema est\u00e1tico de aloca\u00e7\u00e3o. Ao focar no dinheiro, teremos uma vis\u00e3o mais clara do mundo n\u00e3o monet\u00e1rio\u2014e esperamos estar em uma posi\u00e7\u00e3o melhor para mud\u00e1-lo.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n A rela\u00e7\u00e3o entre o mundo do dinheiro e o mundo social e material concreto \u00e9 quest\u00e3o presente de longa data, ainda que nem sempre de modo expl\u00edcito, na hist\u00f3ria do pensamento econ\u00f4mico. Somos rodeados de pre\u00e7os e pagamentos em dinheiro. Mas eles t\u00eam vida pr\u00f3pria independente e distinta dos objetos aos quais est\u00e3o vinculados? As coisas que acontecem no mundo do dinheiro podem afetar o mundo real?<\/p>\n","protected":false},"author":87,"featured_media":19369,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[730],"tags":[775,765],"issue":[],"newsletter":[],"region":[],"sector":[],"theme":[],"series":[],"class_list":["post-20806","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-analises","tag-economia-pt-br","tag-longform-pt-br"],"acf":[],"yoast_head":"\n\n
Desmascarando a taxa de juros como o pre\u00e7o da poupan\u00e7a<\/h3>\n\n\n\n
Juros como pre\u00e7o da liquidez<\/h3>\n\n\n\n
Juros e expectativas<\/h3>\n\n\n\n
A taxa \u201cnatural\u201d<\/h3>\n\n\n\n
Conclus\u00f5es<\/h3>\n\n\n\n
\n
Tradu\u00e7\u00e3o: N\u00e9lio Schneider<\/h4>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"