Como siempre, la d\u00e9cada de los 70s sigue teniendo un gran peso. El trauma econ\u00f3mico y pol\u00edtico de aquellos a\u00f1os ha proyectado una larga sombra sobre los responsables de la pol\u00edtica econ\u00f3mica y los analistas, y algunos se preguntan si nos espera un retorno a esa situaci\u00f3n. Por supuesto, existen algunas similitudes superficiales: tanto entonces como ahora, las pol\u00edticas fiscales y monetarias acomodaticias precedieron a un periodo de elevada inflaci\u00f3n. Tanto entonces como ahora, las presiones inflacionistas coincidieron con una crisis energ\u00e9tica (el embargo de 1973 y la invasi\u00f3n de Ucrania de 2022) y, posteriormente, con otra crisis energ\u00e9tica (la Revoluci\u00f3n Iran\u00ed de 1979 y la Guerra de Ir\u00e1n de 2026). Inicialmente, los mercados emergentes disfrutaron de entradas de capital sin precedentes\u2014el reciclaje de los petrod\u00f3lares de la d\u00e9cada de 1970, el aumento de las tasas bajas de cambio en 2021\u2014antes de enfrentar las presiones de deuda asociadas a esos flujos cuando las econom\u00edas avanzadas comenzaron a subir las tasas.<\/p>\n\n\n\n
En todo el mundo en desarrollo, lo que sigui\u00f3 a la d\u00e9cada de 1970 fue \u00abLa D\u00e9cada Perdida\u00bb de los a\u00f1os 80, que afect\u00f3 no solo a Am\u00e9rica Latina, sino tambi\u00e9n a amplias zonas de \u00c1frica y Asia Oriental. Lo que vendr\u00e1 para en esos lugares ahora sigue siendo, en cierta medida, una pregunta abierta.<\/p>\n\n\n\n
Los pa\u00edses endeudados se recuperaron de la D\u00e9cada Perdida con la ayuda del Plan Brady, un programa de reestructuraci\u00f3n de la deuda creativo y ambicioso presentado en 1989 por el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Nicholas Brady. El Plan Brady lleg\u00f3 tras una d\u00e9cada de medidas a medias\u2014entre las que destaca el \u00abPlan Baker\u00bb, que lleva el nombre del predecesor de Brady, James Baker\u2014, que se limitaron a aplazar el calendario de pagos de las deudas, dando un respiro a los pa\u00edses pero posponiendo el problema. El Plan Brady, por el contrario, redujo de forma decisiva el volumen de la deuda, impuso recortes a los acreedores y allan\u00f3 el camino para una s\u00f3lida recuperaci\u00f3n mediante programas rigurosos del FMI. Tal y como muestran los economistas del FMI Neil Shenai y Marijn Bolhuis en un nuevo libro, How the Brady Plan Delivered on Debt Relief<\/em>, los pa\u00edses que aplicaron el Plan Brady lograron reducir los niveles de deuda a largo plazo, al tiempo que impulsaban el crecimiento y reduc\u00edan la inflaci\u00f3n. Obtuvieron mejores resultados que los pa\u00edses que no aplicaron el Plan Brady, ya fuera porque reestructuraron su deuda al margen de los intercambios del Plan Brady o porque no se les aplicaron medidas de alivio de la deuda.<\/p>\n\n\n\n El elevado endeudamiento en los mercados de capitales internacionales y con China en la d\u00e9cada del 2010 llev\u00f3 a ciertos pa\u00edses a entrar con muchas penurias en la crisis de la Covid, el endurecimiento monetario tras la invasi\u00f3n de Ucrania por parte de Rusia y la crisis inflacionista de la guerra de Ir\u00e1n. Sus econom\u00edas luchan por salir a flote. Los recortes miopes en el gasto en ayuda por parte de las econom\u00edas avanzadas han abierto ahora agujeros en los presupuestos de algunos pa\u00edses en desarrollo y est\u00e1n mermando formas esenciales de gasto, lo que agrava la vulnerabilidad ante crisis sanitarias, desastres naturales y otros problemas. Esto, a su vez, socava la sostenibilidad de la deuda y el crecimiento a largo plazo. A medida que la guerra en Ir\u00e1n se prolongue y el cierre del estrecho mantenga altos los precios del combustible y los fertilizantes, la inflaci\u00f3n seguir\u00e1 haciendo mella y los tipos de inter\u00e9s se mantendr\u00e1n elevados. Las presiones sobre determinados pa\u00edses pobres se mantendr\u00e1n, y la pol\u00edtica de deuda pasar\u00e1 inevitablemente a ocupar un lugar m\u00e1s destacado en la agenda de la comunidad internacional. Sin duda surgir\u00e1n llamamientos a favor de un \u00abPlan Brady 2.0\u00bb, si es que no lo han hecho ya.<\/p>\n\n\n\n Los problemas de deuda de la d\u00e9cada de los 80s eran m\u00e1s graves y sist\u00e9micos que los actuales, y ser\u00eda un mal uso de los escasos recursos orientados al desarrollo destinar fondos a una crisis mundial que, en realidad, no existe. Adem\u00e1s, la estructura t\u00e9cnica del Plan Brady\u2014por muy atractiva que siga siendo\u2014no puede reproducirse exactamente en el entorno actual de tipos de inter\u00e9s. Sin embargo, es evidente la necesidad de actuar en unos pocos pa\u00edses para dar respuesta a unos pocos problemas. Los responsables pol\u00edticos deber\u00edan analizar detenidamente cu\u00e1les de las lecciones del Plan Brady\u2014la iniciativa de deuda m\u00e1s exitosa de la posguerra\u2014podr\u00edan seguir siendo aplicables.<\/p>\n\n\n\n Lo que sobresale es la necesidad de un cambio radical en la coordinaci\u00f3n entre las instituciones multilaterales. El FMI y los bancos multilaterales de desarrollo del mundo no solo deben proporcionar financiaci\u00f3n asequible a los pa\u00edses que la necesitan, sino que tambi\u00e9n deben presionar a los pa\u00edses para que se reestructuren si han llegado al punto de la insolvencia. Hacerlo no ser\u00e1 f\u00e1cil, y es probable que proliferen las acusaciones de mano dura. Pero es esencial rehusarse a que los pa\u00edses usen a las instituciones multilaterales para mantener pol\u00edticas insostenibles. Puede que no sea el aspecto m\u00e1s brillante del Plan Brady, pero la firme direcci\u00f3n ejercida sobre las instituciones multilaterales fue la piedra angular del \u00e9xito del plan\u2014y puede volver a traer el \u00e9xito y evitar la crisis hoy en d\u00eda.<\/p>\n\n\n\n El descontento de los exportadores de petr\u00f3leo se hab\u00eda ido gestando antes de 1973, y era comprensible. Durante el cuarto de siglo anterior, los precios apenas se hab\u00edan movido. Un barril de crudo se vend\u00eda a $2,58 d\u00f3lares a finales de la d\u00e9cada de 1940 y subi\u00f3 hasta apenas $3,56 d\u00f3lares a principios de la d\u00e9cada de 1970. La guerra \u00e1rabe-israel\u00ed de octubre de 1973 brind\u00f3 a los exportadores de petr\u00f3leo la oportunidad de una correcci\u00f3n. Al anunciar un embargo total contra quienes apoyaban a Israel\u2014empezando por Estados Unidos, el Reino Unido, Canad\u00e1 y Jap\u00f3n\u2014, los precios del petr\u00f3leo se dispararon un 300 por ciento. La guerra termin\u00f3 al cabo de dos semanas, pero los precios se mantuvieron altos durante toda la d\u00e9cada, ya que los exportadores se coordinaron para mantener baja la oferta. Con la Revoluci\u00f3n Iran\u00ed de 1979, el petr\u00f3leo sufri\u00f3 otra subida del 180 por ciento.<\/p>\n\n\n\n Los altos precios dieron lugar a enormes super\u00e1vits de cuenta corriente. El super\u00e1vit de Arabia Saud\u00ed se dispar\u00f3 hasta el 51 por ciento del PIB en 1974, tras la primera crisis del petr\u00f3leo, y el de Kuwait alcanz\u00f3 el 57 por ciento en 1979, tras la segunda. Con la inflaci\u00f3n a\u00fan arrasando en Estados Unidos y los tipos de inter\u00e9s excesivamente bajos, dejar los d\u00f3lares en dep\u00f3sitos no era una opci\u00f3n. En su lugar, un exceso de \u00abpetrod\u00f3lares\u00bb inund\u00f3 el mundo en busca de rentabilidad, transitando por el sistema bancario estadounidense y europeo, a trav\u00e9s del mercado del eurod\u00f3lar que se hab\u00eda desarrollado durante la d\u00e9cada anterior. Los bancos convirtieron los ingresos del petr\u00f3leo en pr\u00e9stamos a largo plazo y de mayor rentabilidad.<\/p>\n\n\n\n Gran parte de esos pr\u00e9stamos fueron absorbidos por las propias econom\u00edas avanzadas, pero los pr\u00e9stamos tambi\u00e9n llegaron a los mercados emergentes. La deuda externa de cien pa\u00edses en desarrollo se dispar\u00f3 un 150<\/u><\/a> por ciento durante la primera fase de la crisis del petr\u00f3leo, entre 1973 y 1978. En Am\u00e9rica Latina, la deuda externa aument\u00f3 un 448<\/u><\/a> por ciento. Con la segunda crisis del petr\u00f3leo \u2014la Revoluci\u00f3n Iran\u00ed de 1979\u2014, la exposici\u00f3n de los bancos estadounidenses a los pa\u00edses en desarrollo creci\u00f3 hasta alcanzar el 288<\/u><\/a> por ciento de su capital en 1982.<\/p>\n\n\n\n Lo que ocurri\u00f3 a continuaci\u00f3n es bien conocido. En agosto de 1979, Jimmy Carter nombr\u00f3 a Paul Volcker presidente de la Reserva Federal. Volcker elev\u00f3 el tipo de inter\u00e9s de los fondos federales al 17 por ciento. Cuando super\u00f3 el 19 por ciento en 1981, el canciller de Alemania Occidental, Helmut Schmidt, lament\u00f3<\/u><\/a> que Alemania se enfrentara a \u00ablos tipos de inter\u00e9s m\u00e1s altos\u2026 desde el nacimiento de Cristo\u00bb. El \u00abchoque de Volcker\u00bb provoc\u00f3 que el mundo entrara en recesi\u00f3n en 1982.<\/p>\n\n\n\n Los exportadores de petr\u00f3leo lograron mantener los precios altos, en torno a los 30 d\u00f3lares por barril, durante los primeros a\u00f1os de la d\u00e9cada de 1980, retirando oferta del mercado. Pero, llegados a ese punto, los altos precios no hac\u00edan m\u00e1s que agravar la situaci\u00f3n de los mercados emergentes. No contribu\u00edan a un nuevo reciclaje de los petrod\u00f3lares.<\/p>\n\n\n\n La exposici\u00f3n de los bancos estadounidenses a los pa\u00edses en desarrollo se mantuvo estable<\/u><\/a> despu\u00e9s de 1982. En agosto de 1982, M\u00e9xico anunci\u00f3<\/u><\/a> que no pod\u00eda obtener nueva financiaci\u00f3n ni para refinanciar sus pr\u00e9stamos ni para reembolsarlos directamente.<\/p>\n\n\n\n En Estados Unidos, la crisis de la deuda de los mercados emergentes recibi\u00f3 una respuesta d\u00e9bil. El Tesoro de Estados Unidos present\u00f3 el \u00abPlan Baker\u00bb, que promet\u00eda reestructurar las deudas de los pa\u00edses en situaci\u00f3n de sobreendeudamiento ampliando los plazos de vencimiento, pero sin imponer recortes. El plan, que trataba un problema de solvencia como si fuera un problema de liquidez, fracas\u00f3. La raz\u00f3n de la pol\u00edtica err\u00f3nea del Tesoro no era dif\u00edcil de descifrar: los bancos estadounidenses no quer\u00edan asumir p\u00e9rdidas, y el Tesoro de Ronald Reagan no estaba dispuesto a obligarlos a ello. El resultado fue que, en pocos a\u00f1os, la mayor\u00eda de los \u00abbeneficiarios\u00bb del Plan Baker volvieron a caer en una situaci\u00f3n de sobreendeudamiento. El crecimiento en todo el mundo en desarrollo se estanc\u00f3 o se contrajo, ya que los deudores redirigieron el gasto hacia el servicio de la deuda. A medida que la crisis se prolongaba, qued\u00f3 claro que eran necesarias reestructuraciones.<\/p>\n\n\n\n El siguiente secretario del Tesoro, Nicholas Brady, puso en marcha un enfoque diferente. Su \u00abPlan Brady\u00bb permit\u00eda a los gobiernos en situaci\u00f3n de sobreendeudamiento reestructurar sus deudas mediante el canje de pasivos de bancos comerciales por bonos Brady de nueva emisi\u00f3n y cotizados en bolsa. A diferencia del anterior Plan Baker, los canjes del Plan Brady inclu\u00edan recortes sobre el valor nominal. Los acreedores se mostraron dispuestos a participar porque el plan les ofrec\u00eda liquidez y una garant\u00eda. Los nuevos \u00abbonos Brady\u00bb sustituyeron los pr\u00e9stamos bancarios il\u00edquidos (la principal fuente de financiaci\u00f3n para los pa\u00edses en desarrollo en aquella \u00e9poca) por bonos l\u00edquidos y negociables, garantizados con bonos del Tesoro estadounidense de cup\u00f3n cero, cuya compra fue financiada por el FMI y los bancos multilaterales de desarrollo.<\/p>\n\n\n\n El \u00e9xito a largo plazo del Plan Brady se extendi\u00f3 notablemente m\u00e1s all\u00e1 de las reducciones de la deuda por su valor nominal, que a menudo fueron algo modestas. Los pa\u00edses del Plan Brady se beneficiaron de reducciones de la deuda a largo plazo aproximadamente seis veces mayores que los recortes iniciales, en lo que Shenai y Bolhuis denominan el \u00abmultiplicador Brady\u00bb. Este multiplicador se vio impulsado por una tasa de crecimiento de los pa\u00edses del Plan Brady que se duplic\u00f3 con creces durante la d\u00e9cada de los noventa, debido principalmente a las ganancias de productividad. Los autores atribuyen estos resultados positivos a las ambiciosas reformas estructurales que los pa\u00edses que se acogieron al Plan Brady llevaron a cabo junto con los canjes de deuda, respaldadas por unos s\u00f3lidos resultados en el marco de los programas del FMI. Shenai y Bolhuis constatan que los pa\u00edses que se acogieron al Plan Brady destacaron respecto a sus hom\u00f3logos por liberalizar el comercio y la inversi\u00f3n extranjera y por eliminar las regulaciones del mercado interno. El resultado fue un aumento del comercio, una mayor inversi\u00f3n directa extranjera (incluidas las transferencias de tecnolog\u00eda que esta conlleva), una mayor profundizaci\u00f3n de los mercados financieros y un mayor crecimiento.<\/p>\n\n\n\n El aumento de las presiones de deuda actuales tiene or\u00edgenes distintos a los de la d\u00e9cada de los setenta. Tras la crisis financiera de 2008 y la d\u00e9cada posterior de demanda cr\u00f3nicamente d\u00e9bil en las econom\u00edas avanzadas, los bancos centrales recortaron los tipos hasta cero y los mantuvieron as\u00ed durante una d\u00e9cada. Los programas a gran escala de compra de activos por parte de los bancos centrales redujeron a\u00fan m\u00e1s los rendimientos a largo plazo. La consiguiente b\u00fasqueda de rentabilidad atrajo a los inversores hacia algunos de los pa\u00edses m\u00e1s pobres del mundo.<\/p>\n\n\n\n Muchos de estos pa\u00edses pobres hab\u00edan entrado en el nuevo milenio con balances saneados. Sus antiguas deudas multilaterales y bilaterales hab\u00edan sido condonadas en el marco de la Iniciativa para los Pa\u00edses Pobres Muy Endeudados (PPME) de la d\u00e9cada de los 2000.<\/p>\n\n\n\n La iniciativa HIPC resultar\u00eda ser una iniciativa muy loable, pero con efectos muy ambiguos. Una vez reducido su volumen de deuda, los pa\u00edses pobres simplemente recurrieron a los mercados internacionales de capitales y a China para obtener nueva financiaci\u00f3n. Esta financiaci\u00f3n sol\u00eda ser mucho m\u00e1s cara y a plazos mucho m\u00e1s cortos. Sin embargo, a diferencia del Banco Mundial y del FMI, el capital privado y el capital chino no ven\u00edan acompa\u00f1ados de condiciones pol\u00edticas ni de revisiones de los desembolsos. Esto result\u00f3 atractivo hasta que, por supuesto, dej\u00f3 de serlo.<\/p>\n\n\n\n Solo en \u00c1frica, Senegal, Etiop\u00eda y una docena de pa\u00edses m\u00e1s emitieron deuda en los mercados de capitales internacionales por primera vez. Zambia, que recurri\u00f3 a los mercados de capitales internacionales por primera vez en 2012, caus\u00f3 revuelo con unos rendimientos inferiores a los de Espa\u00f1a. Al mismo tiempo, China se estaba convirtiendo en el mayor prestamista bilateral del mundo. Se hab\u00eda cansado de no obtener ingresos por su cartera de 1 bill\u00f3n de d\u00f3lares en bonos del Tesoro estadounidense.<\/p>\n\n\n\n As\u00ed pues, tambi\u00e9n se puso en marcha una b\u00fasqueda bilateral de rentabilidad. El Banco Popular de China cedi\u00f3 una peque\u00f1a parte de sus reservas de divisas al Banco de Desarrollo de China y a otras entidades para su gesti\u00f3n, allanando el camino para el proyecto de 1 bill\u00f3n de d\u00f3lares que acab\u00f3 convirti\u00e9ndose en la Iniciativa de la Franja y de la Ruta.<\/p>\n\n\n\n Tras una d\u00e9cada de endeudamiento comercial y bilateral, las vulnerabilidades de la deuda se materializaron por etapas. El \u00abTaper Tantrum\u00bb de 2013, cuando el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, insinu\u00f3 que reducir\u00eda el programa de compra de activos de la Fed, provoc\u00f3 una onda de choque en los mercados emergentes. Una ca\u00edda de casi el 40 por ciento en los precios de las materias primas entre 2014 y 2015, combinada con el colapso del mercado burs\u00e1til chino en el mismo periodo, dej\u00f3 tambale\u00e1ndose a los exportadores de materias primas de los mercados emergentes. El crecimiento y los ingresos en divisas se vieron mermados, y la preocupaci\u00f3n por la deuda iba en aumento. Aun as\u00ed, los pa\u00edses de renta baja y media-baja siguieron recurriendo a los mercados internacionales de capital \u2014y China continu\u00f3 concediendo pr\u00e9stamos\u2014desde 2015 hasta 2020.<\/p>\n\n\n\n Luego vino el par\u00f3n repentino. En 2020, la pandemia del Covid provoc\u00f3 un brusco cambio de tendencia en los flujos de capital hacia los mercados emergentes, y los confinamientos redujeron dr\u00e1sticamente los ingresos p\u00fablicos al tiempo que frenaban el crecimiento econ\u00f3mico. Algunos pa\u00edses que hab\u00edan acumulado grandes deudas durante la d\u00e9cada anterior se vieron en una situaci\u00f3n de crisis. Zambia entr\u00f3 en impago en noviembre de 2020. Chad y Etiop\u00eda se dirigieron a sus acreedores poco despu\u00e9s para solicitar medidas de alivio.<\/p>\n\n\n\n Al igual que con el tibio \u00abPlan Baker\u00bb, el G-20 puso en marcha por primera vez la Iniciativa de Suspensi\u00f3n del Servicio de la Deuda (DSSI) en mayo de 2020 para responder al Covid. Esta iniciativa abord\u00f3 la crisis de deuda a la que se enfrentaban los pa\u00edses de bajos ingresos como una crisis de liquidez, tal y como hab\u00eda hecho Baker. Muy pronto qued\u00f3 claro que la DSSI era insuficiente. La DSSI no solo carec\u00eda de participaci\u00f3n de los acreedores\u2014solo se sum\u00f3 un acreedor privado\u2014, sino que tambi\u00e9n resultaba dif\u00edcil ignorar el hecho de que algunos pa\u00edses se enfrentaban a problemas de solvencia. Necesitaban una reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n La comunidad internacional se dio cuenta de ello m\u00e1s r\u00e1pidamente de lo que lo hab\u00eda hecho en la d\u00e9cada de los 1980, cuando se produjo un retraso de cuatro a\u00f1os entre los planes de Baker y Brady. Seis meses despu\u00e9s de la creaci\u00f3n de la DSSI, el G-20 estableci\u00f3 un plan m\u00e1s integral denominado \u00abMarco Com\u00fan\u00bb. Este reunir\u00eda a todos los acreedores oficiales\u2014el Club de Par\u00eds (prestamistas soberanos de pa\u00edses ricos), junto con China y otros prestamistas\u2014 para negociar las reestructuraciones. Un acuerdo entre el deudor y este \u00abcomit\u00e9 de acreedores oficiales\u00bb servir\u00eda entonces de referencia para un acuerdo posterior entre el deudor y el \u00abcomit\u00e9 de acreedores privados\u00bb, en el que participar\u00edan bancos, gestores de activos y fondos de cobertura. Al igual que el Plan Brady, el Marco Com\u00fan se tom\u00f3 muy en serio los problemas de solvencia del momento.<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, el Marco Com\u00fan se qued\u00f3 corto. Surgieron algunos problemas evidentes; la mayor\u00eda de ellos, para ser justos, eran naturalmente end\u00e9micos de la dif\u00edcil experiencia que cualquier pa\u00eds, empresa o persona tendr\u00eda que soportar al pedir dinero prestado y anunciar su incapacidad para devolverlo. Pero en el caso del Marco Com\u00fan, la decisi\u00f3n de llevar a cabo dos negociaciones de reestructuraci\u00f3n separadas y secuenciales (primero con los acreedores bilaterales y despu\u00e9s con los acreedores privados) sembr\u00f3 la desconfianza y provoc\u00f3 negociaciones prolongadas. China, el mayor prestamista bilateral, se mostr\u00f3 intransigente tanto con los prestamistas oficiales como con los comerciales, lo que provoc\u00f3 m\u00e1s retrasos y dej\u00f3 a sus deudores en una situaci\u00f3n de incertidumbre. Cuando, por fin, el Marco Com\u00fan logr\u00f3 llevar a cabo las reestructuraciones, el alivio de la deuda a menudo no fue suficiente y el pa\u00eds se vio cargado con un peculiar instrumento financiero destinado a hacer m\u00e1s atractivo el acuerdo de reestructuraci\u00f3n para los acreedores. Al final, cuatro pa\u00edses se adhirieron al Marco Com\u00fan: Chad, Zambia, Ghana y Etiop\u00eda. La reestructuraci\u00f3n de Sri Lanka se llev\u00f3 a cabo al margen del Marco Com\u00fan.<\/p>\n\n\n\n La reestructuraci\u00f3n de Chad fue un acuerdo extra\u00f1o e insuficiente. La esencia de su problema de deuda, seg\u00fan afirm\u00f3<\/u><\/a> el FMI, era la necesidad de \u00abreestructurar una obligaci\u00f3n de gran cuant\u00eda, garantizada con activos, en poder de una empresa privada\u00bb. La empresa privada detr\u00e1s de los pr\u00e9stamos respaldados por petr\u00f3leo de Chad era la empresa de comercio de materias primas Glencore. Glencore no puso de su parte. Las negociaciones se prolongaron sin grandes avances hasta que, tras la invasi\u00f3n de Ucrania por parte de Rusia, los precios del petr\u00f3leo se dispararon y el valor de las garant\u00edas de Glencore aument\u00f3. Esto permiti\u00f3 a Glencore ejercer una \u00abcl\u00e1usula de retenci\u00f3n de efectivo<\/u><\/a>\u00bb en sus contratos de pr\u00e9stamo con Chad, reembols\u00e1ndose a s\u00ed misma utilizando los mayores ingresos petroleros de Chad. Junto a esta ganancia inesperada, Glencore ofreci\u00f3 una reestructuraci\u00f3n a corto plazo de las deudas de Chad. No hubo alivio de la deuda. La comunidad internacional buscaba un caso de \u00e9xito con el Marco Com\u00fan y declar\u00f3 que Chad lo era. Resultaba incre\u00edble, y el FMI sigue considerando que Chad se encuentra \u00aben alto riesgo de sobreendeudamiento<\/u><\/a>\u00ab.<\/p>\n\n\n\n Zambia sufri\u00f3 durante cuatro largos a\u00f1os mientras su mayor acreedor, China, se enfrentaba a sus dem\u00e1s acreedores oficiales y comerciales. Despu\u00e9s de que los tenedores de bonos y Zambia concluyeran finalmente una negociaci\u00f3n de varios a\u00f1os para reestructurar las deudas, el comit\u00e9 de acreedores oficiales liderado por China vet\u00f3 el acuerdo. Tras algunas revisiones, volvi\u00f3 a hacerlo. A d\u00eda de hoy, a\u00fan se est\u00e1n atando los cabos sueltos de la reestructuraci\u00f3n de Zambia, que acaba de recomprar un bono caro y complejo vinculado al PIB<\/u><\/a> que hab\u00eda emitido como incentivo para los tenedores de bonos durante la reestructuraci\u00f3n. Seg\u00fan la evaluaci\u00f3n<\/u><\/a> m\u00e1s reciente del FMI, Zambia sigue corriendo un alto riesgo de sobreendeudamiento.<\/p>\n\n\n\n El caso de Ghana fue el que m\u00e1s se acerc\u00f3 a un \u00e9xito del Marco Com\u00fan, y el pa\u00eds ha disfrutado de un fuerte crecimiento desde la reestructuraci\u00f3n, impulsado por el aumento de los precios del oro y la mayor exportaci\u00f3n del pa\u00eds. Es de esperar que este crecimiento sea duradero, pero persisten las dudas: de las once condiciones previstas para la revisi\u00f3n m\u00e1s reciente del programa, solo cuatro<\/u><\/a> se cumplieron realmente.<\/p>\n\n\n\n En cuanto a Etiop\u00eda, el caso no se ha concluido hasta hace poco. El Gobierno et\u00edope lleg\u00f3 a un acuerdo con el comit\u00e9 de acreedores oficiales en marzo de 2025. A continuaci\u00f3n, procedi\u00f3 a alcanzar un acuerdo con su comit\u00e9 de acreedores privados. Una vez hecho esto, y tras la certificaci\u00f3n del acuerdo por parte del FMI, el comit\u00e9 de acreedores oficiales lo rechaz\u00f3 alegando que los tenedores de bonos no hab\u00edan ofrecido un alivio tan amplio como los acreedores oficiales. Esto violaba el principio de \u00abcomparabilidad de trato\u00bb, seg\u00fan el cual todos los acreedores deben ofrecer un alivio de la deuda en condiciones m\u00e1s o menos equivalentes. Por supuesto, este principio no es una ley, y fue la insistencia de los acreedores oficiales en que se llegara a un acuerdo antes que con los acreedores privados, lo que les sali\u00f3 sali\u00f3 al rev\u00e9s. Indignados, los acreedores privados anunciaron que demandar\u00edan<\/u><\/a> a Etiop\u00eda para exigir el reembolso \u00edntegro <\/em>de un bono impagado de 1.000 millones de d\u00f3lares. Se trataba de un farol, pero uno intimidatorio. Con las tensiones en su punto \u00e1lgido, se alcanz\u00f3 un acuerdo a finales de junio de 2026.<\/p>\n\n\n\n Huelga decir que el Marco Com\u00fan no ha estado a la altura del \u00e9xito del Plan Brady. Cuando se produjo una segunda crisis, y una segunda paralizaci\u00f3n, en 2022, no se acord\u00f3 ninguna nueva iniciativa en materia de deuda. Los pa\u00edses pobres tardaron dos a\u00f1os en recuperar a duras penas el acceso al mercado, y el regreso a la emisi\u00f3n de eurobonos fue doloroso. Cabe destacar que Kenia, de forma poco acertada, emiti\u00f3 un bono a siete a\u00f1os por valor de 1 500 millones de d\u00f3lares al 10,375 por ciento.<\/p>\n\n\n\n Dado que el Marco Com\u00fan se qued\u00f3 corto, los responsables pol\u00edticos comenzaron a centrar de nuevo sus esfuerzos en materia de deuda en cuestiones de liquidez que simplemente requieren nueva financiaci\u00f3n y quiz\u00e1s algunas reprogramaciones, pero no reestructuraciones directas con recortes reales. Este programa de liquidez fue presentado por primera vez por el Finance for Development Lab, un centro de estudios independiente con sede en la Escuela de Econom\u00eda de Par\u00eds (donde uno de nosotros, Stephen Paduano, es economista s\u00e9nior) como la \u00abPropuesta Puente<\/u><\/a>\u00bb y, posteriormente, reformulado por el FMI y el Banco Mundial como el \u00abEnfoque de los Tres Pilares<\/u><\/a>\u00ab.<\/p>\n\n\n\n Una operaci\u00f3n de liquidez de este tipo tambi\u00e9n podr\u00eda ser una buena forma de sanear <\/em>los saldos de deuda de los pa\u00edses\u2014refinanciando y sustituyendo a determinados acreedores que plantean problemas de pol\u00edtica p\u00fablica. Por ejemplo, un plan de deuda podr\u00eda excluir a determinadas instituciones multilaterales regionales que cargan a los pa\u00edses de bajos ingresos con deuda costosa y, en ocasiones, garantizada, al tiempo que se declaran \u00abno reestructurables\u00bb\u2014con derecho al reembolso \u00edntegro incluso cuando todos los dem\u00e1s acreedores asumen p\u00e9rdidas\u2014, un privilegio conocido como \u00abestatus de acreedor preferente\u00bb reservado a los principales prestamistas multilaterales. Una de estas instituciones es Afrexim Bank<\/u><\/a>, una entidad multilateral regional que concede pr\u00e9stamos a tipos comerciales, en lugar de a tipos concesionales, pero que, no obstante, exige el estatus de acreedor preferente. Los problemas generados por Afrexim han puesto de relieve cuestiones m\u00e1s amplias en torno al estatus de acreedor preferente. Podr\u00eda resultar \u00fatil dar un primer paso para eliminar a los malos actores multilaterales de las carteras de deuda.<\/p>\n\n\n\n Estas refinanciaciones podr\u00edan contribuir igualmente a liquidar los nuevos swaps de rendimiento total<\/u><\/a>, un intrincado mecanismo de financiaci\u00f3n mediante el cual los pa\u00edses ponen grandes cantidades de su propia deuda interna y otros activos como garant\u00eda para obtener pr\u00e9stamos en d\u00f3lares por importes m\u00e1s reducidos<\/em> de bancos extranjeros. Los swaps de rendimiento total se han convertido recientemente en peque\u00f1os cartuchos de dinamita en las carteras de deuda de los pa\u00edses, lo que complica futuras reestructuraciones. Angola fue uno de los primeros \u00abcanarios en la mina de carb\u00f3n\u00bb, ya que el a\u00f1o pasado JP Morgan le impuso una \u00abllamada de margen de 200 millones de d\u00f3lares<\/u><\/a>\u00bb por su swap de rendimiento total. Extender su vencimiento ahora y vincular la nueva financiaci\u00f3n multilateral utilizada para sustituirlos a condiciones de transparencia y gesti\u00f3n de la deuda es una forma r\u00e1pida y sencilla de evitar futuras crisis.<\/p>\n\n\n\n Los responsables pol\u00edticos, o al menos quienes los presionan, siempre se preguntar\u00e1n qu\u00e9 m\u00e1s se puede hacer. Para muchos, limitarse a sanear el volumen de deuda de los pa\u00edses de bajos ingresos con nueva financiaci\u00f3n multilateral parecer\u00e1 insuficiente. Es probable que busquen algo m\u00e1s audaz. Sin embargo, el problema de recuperar el Plan Brady es que una condici\u00f3n necesaria para su \u00e9xito era el entorno de tipos de inter\u00e9s de finales de la d\u00e9cada de 1980, que hoy en d\u00eda ya no existe.<\/p>\n\n\n\n La curva de rendimiento, con una pronunciada pendiente ascendente en aquel periodo, hac\u00eda que los bonos del Tesoro de cup\u00f3n cero que serv\u00edan de garant\u00eda a los bonos Brady resultaran baratos de adquirir, con importantes descuentos en comparaci\u00f3n con los bonos que pagaban cup\u00f3n. A medida que los tipos descendieron bruscamente a lo largo de la d\u00e9cada de los noventa, el servicio de los pr\u00e9stamos multilaterales a tipo variable utilizados para adquirir esa garant\u00eda, as\u00ed como el gran volumen de bonos Brady que ten\u00edan tipos variables, tambi\u00e9n se abarat\u00f3. Este elemento esencial de una curva de rendimiento con una pronunciada pendiente ascendente no est\u00e1 presente en la actualidad. El entorno y la trayectoria actual de los tipos de inter\u00e9s\u2014una curva mucho m\u00e1s plana y la ausencia de expectativas de una ca\u00edda precipitada de los tipos\u2014 socavan la estructura del Plan Brady en m\u00e1s aspectos de lo que la gente parece apreciar. En realidad, un mecanismo t\u00e9cnico de este tipo no puede replicarse hoy en d\u00eda.<\/p>\n\n\n\n Como m\u00ednimo, echar la vista atr\u00e1s al Plan Brady nos ayuda a comprender d\u00f3nde existen y d\u00f3nde no existen los problemas hoy en d\u00eda. En retrospectiva, queda claro que la utilidad de la estructura de garant\u00eda y del diferencial de tipos de inter\u00e9s del Plan Brady radicaba en incentivar la participaci\u00f3n de los acreedores. Los acreedores obtuvieron una especie de \u00abganancia sin esfuerzo\u00bb y, por lo tanto, aceptaron los canjes.<\/p>\n\n\n\n Hoy en d\u00eda, la participaci\u00f3n y la coordinaci\u00f3n de los acreedores siguen siendo un obst\u00e1culo, pero no es el principal problema que debemos resolver. La capacidad para llevar a cabo reestructuraciones consensuadas ya ha mejorado, y hay motivos para creer que la coordinaci\u00f3n podr\u00eda mejorar a\u00fan m\u00e1s. El auge de las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva (CAC) tras la crisis de la zona del euro permite ahora que las reestructuraciones se aprueben por mayor\u00eda de los acreedores, en lugar de por consenso. China sigue siendo un acreedor espinoso, pero ha surgido una especie de manual sobre c\u00f3mo reestructurar sus deudas: China se ha mostrado dispuesta a aceptar reestructuraciones a muy largo plazo que, combinadas con refinanciaciones favorables, pueden proporcionar reducciones del valor actual neto equivalentes a reestructuraciones directas. La reciente experiencia<\/u><\/a> de Kenia con China ofrece un ejemplo ilustrativo y un modelo para otros.<\/p>\n\n\n\n Entonces, \u00bfcu\u00e1l es el principal problema, si no son los acreedores rebeldes ni la necesidad de incentivos? Curiosamente, el mundo se enfrenta a deudores rebeldes que temen reestructurar sus deudas: el fantasma de negociaciones acrimoniosas con los tenedores de bonos y los acreedores oficiales chinos intransigentes, as\u00ed como la p\u00e9rdida de acceso a corto plazo a los mercados de capitales que pueden provocar las reestructuraciones, desalienta abordar el problema de la deuda.<\/p>\n\n\n\n Para muchos ministros de Hacienda, reconocer la necesidad de reestructurar la deuda equivale a admitir la derrota; se enorgullecen \u2014de forma comprensible, aunque a veces fuera de lugar\u2014de su historial de cumplimiento puntual de las obligaciones de deuda. En una medida que resulta inc\u00f3moda, las instituciones multilaterales y los mercados est\u00e1n propiciando este comportamiento.<\/p>\n\n\n\n Esto ha quedado especialmente claro en el caso de Senegal. En 2024, Senegal descubri\u00f3 7 mil millones de d\u00f3lares en deuda oculta. El Gobierno anterior hab\u00eda contra\u00eddo pr\u00e9stamos de forma despilfarradora, pero mantuvo los nuevos pr\u00e9stamos fuera de los libros, hasta que fueron descubiertos en una auditor\u00eda realizada por el Gobierno posterior. Como resultado, la ratio deuda\/PIB del pa\u00eds se dispar\u00f3 del 80 por ciento al 130 por ciento de la noche a la ma\u00f1ana. Una reestructuraci\u00f3n de la deuda ha sido esencial e indiscutible, pero el Gobierno se ha negado a llevarla a cabo. El primer ministro consideraba que un acuerdo con el FMI constitu\u00eda un ataque a la soberan\u00eda econ\u00f3mica de Senegal, aunque evitar una reestructuraci\u00f3n requerir\u00eda medidas de austeridad como la reducci\u00f3n de las instituciones estatales<\/u><\/a> (Las reestructuraciones pueden exigir cierto grado de austeridad\u2014en la medida en que lo exijan el programa asociado del FMI y los acreedores participantes\u2014, pero necesariamente menos austeridad para restablecer la sostenibilidad, dada la condonaci\u00f3n de la deuda). En mayo, fue destituido por el presidente, quien se muestra m\u00e1s abierto<\/u><\/a> a negociar un acuerdo, aunque a\u00fan no se ha concretado ninguno.<\/p>\n\n\n\n Bolivia<\/u><\/a> ha hecho algo bastante similar. Para evitar un tratamiento de la deuda muy necesario, Bolivia obtuvo financiaci\u00f3n del Banco Latinoamericano de Desarrollo<\/u><\/a>, y anunci\u00f3 negociaciones para un programa del FMI<\/u><\/a>. El dinero de los organismos multilaterales, y la perspectiva de recibir m\u00e1s fondos multilaterales del FMI, permitieron a Bolivia recuperar temporalmente la confianza de sus acreedores y volver al mercado con un bono a cinco a\u00f1os al 9,75<\/u><\/a> por ciento. Esto, por supuesto, no era lo que el pa\u00eds necesitaba. Bolivia cay\u00f3 en una crisis pol\u00edtica en toda regla<\/u><\/a> desencadenada, en parte, por medidas de austeridad como el recorte de los subsidios al combustible y la reducci\u00f3n del gasto p\u00fablico. Esta semana, Bolivia alcanz\u00f3 un acuerdo provisional con el FMI para un programa de 1.900 millones de d\u00f3lares. El comunicado de prensa del FMI abogaba por la \u00abracionalizaci\u00f3n del gasto\u00bb y la \u00abconsolidaci\u00f3n fiscal\u00bb, pero no por el alivio de la deuda, lo que significa que la carga del ajuste recaer\u00e1 \u00edntegramente sobre los ciudadanos bolivianos, y no sobre los acreedores que le concedieron una financiaci\u00f3n que, lamentablemente, no deber\u00eda haber obtenido.<\/p>\n\n\n\nDe Baker a Brady<\/h3>\n\n\n\n
Una costura insuficiente<\/h3>\n\n\n\n
Deudores rebeldes<\/h3>\n\n\n\n